文|裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越??

　　連一席? 楊帆? 遙遠(yuǎn)? 瑪西高娃? 于翔

　　由技術(shù)變革驅(qū)動(dòng)的春季躁動(dòng)行情明顯加速，交易風(fēng)格和結(jié)構(gòu)愈發(fā)極致，后續(xù)行情分化不可避免。中國科技類資產(chǎn)價(jià)值正在被全球投資者重估，中美估值差有望收斂。預(yù)計(jì)本輪行情仍將繼續(xù)演繹，結(jié)構(gòu)的分化和行情的節(jié)奏將更為關(guān)鍵，當(dāng)前建議強(qiáng)化以端側(cè)AI為核心的產(chǎn)業(yè)邏輯突出板塊，后續(xù)轉(zhuǎn)向非美出海+紅利的杠鈴策略。一方面，節(jié)后首周市場成交量持續(xù)放大，春季躁動(dòng)加速明顯，搶籌指標(biāo)和活躍私募倉位處于高位，外資的流出和部分公募產(chǎn)品的贖回邊際改善。強(qiáng)勢行業(yè)集中在AI產(chǎn)業(yè)鏈方向，TMT板塊成交占全A總成交比重快速提升至45%；風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)抬升，事件催化還在繼續(xù)，預(yù)計(jì)科技行情還將演繹，但分化不可避免，從普漲到分化到最后縮圈/輪動(dòng)的過程也符合產(chǎn)業(yè)邏輯和過往規(guī)律。另一方面，中美科技股在2022年底AI產(chǎn)業(yè)革命以來出現(xiàn)了明顯的估值拉大，并在近期伴隨中國技術(shù)突破出現(xiàn)變化，差距開始縮小。從中美重點(diǎn)行業(yè)龍頭分析來看，發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)估值偏低的行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的為半導(dǎo)體、軟件；估值接近的為消費(fèi)電子。在配置上，預(yù)計(jì)以AI產(chǎn)業(yè)鏈為核心的科技行情還會(huì)演繹，當(dāng)前建議以產(chǎn)業(yè)邏輯為核心，關(guān)注景氣度確定性高的端側(cè)AI板塊；預(yù)計(jì)后續(xù)低波動(dòng)風(fēng)格將逐步體現(xiàn)出超額收益，建議突出非美出海主題+消費(fèi)類和壟斷類紅利的杠鈴策略。

　　一方面，節(jié)后春季躁動(dòng)明顯加速

　　交易風(fēng)格和結(jié)構(gòu)愈發(fā)極致

　　結(jié)構(gòu)分化和行情節(jié)奏將更為關(guān)鍵

　　節(jié)后首周高位高波類資產(chǎn)表現(xiàn)突出，強(qiáng)勢行業(yè)也集中在AI產(chǎn)業(yè)鏈中。DeepSeek引發(fā)全球投資者熱議中國科技進(jìn)步及中國資產(chǎn)價(jià)值重估，近期政策層也頻頻表態(tài)重視科技特別是人工智能領(lǐng)域，春季躁動(dòng)明顯加速，滬深兩市成交量從節(jié)前最后一個(gè)交易日的1.13萬億上升至2月7日的近2萬億。最近兩個(gè)交易日主要寬基指數(shù)的平均日度振幅和平均換手率都已在近十年80%分位數(shù)以上。結(jié)構(gòu)上，924行情以來已經(jīng)處于高位、且具備高波動(dòng)屬性的行業(yè)明顯在本周領(lǐng)跑；行業(yè)上，持續(xù)具備事件催化的端側(cè)AI、人形機(jī)器人、智駕等主題均有不錯(cuò)表現(xiàn)。節(jié)后第一周，TMT板塊成交占全A總成交的比重快速提升至45%，在過去10年僅次于2023年4月上旬、2023年6月下旬。此外，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也使得港股估值得到快速修復(fù)。上證滬港通AH溢價(jià)指數(shù)已接近2024年10月3日水平。

　　預(yù)計(jì)科技行情將繼續(xù)演繹，但或迎來結(jié)構(gòu)分化，建議聚焦端側(cè)AI等景氣度高確定性和產(chǎn)業(yè)邏輯明確的細(xì)分方向。風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)抬升，事件催化還在繼續(xù)，預(yù)計(jì)行情還會(huì)持續(xù)演繹。但伴隨著交易風(fēng)格的極致演繹和交易行為的高度一致，分化不可避免。AI產(chǎn)業(yè)鏈從普漲到分化到最后縮圈/輪動(dòng)的過程也符合基本面邏輯。復(fù)盤過去兩年AI產(chǎn)業(yè)鏈行情，大致可以分為三個(gè)階段：2022年底-2024Q2，市場交易模型持續(xù)快速迭代帶來大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，算力確定性最高。2024Q2-2024Q4，市場一度出現(xiàn)關(guān)于AI應(yīng)用落地前景和CAPEX可持續(xù)性的分歧，但隨著2024Q3美股SaaS類公司業(yè)績兌現(xiàn)疑慮逐漸被打消。自2025年開年至今，我們認(rèn)為以AI Agent為代表的AI應(yīng)用有望加速落地，DeepSeek加速推進(jìn)應(yīng)用成本的下降，端側(cè)AI如智能駕駛、AI PC等的吸引力上升。

　　搶籌指標(biāo)和活躍私募倉位處于高位，外資的流出和部分公募產(chǎn)品的贖回邊際改善。市場回暖明顯，我們創(chuàng)設(shè)的交易損耗指標(biāo)在本周明顯轉(zhuǎn)好；而我們追蹤的搶籌指標(biāo)也持續(xù)處于高位，A股集合競價(jià)成交額在全天的占比（MA5，日度）截至2月7日位于2021年以來92%的極高分位數(shù)水平，且中證1000、中證2000成分股的搶籌更加極致。外資方面，海外跟蹤中國的樣本基金凈流出暫緩，其中樣本被動(dòng)基金最近2周分別凈流入0.2億美元和2.4億美元，結(jié)束了此前連續(xù)6周的凈流出態(tài)勢。公募方面，根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，樣本主動(dòng)權(quán)益類公募產(chǎn)品結(jié)束了凈贖回的態(tài)勢，2月5日當(dāng)周轉(zhuǎn)為微幅凈申購。私募方面，對中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，最新一期（1月27日）的倉位水平為80.1%，仍處于歷史較高水平，最近10周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數(shù)（75.2%）。融資余額方面，近2周基本穩(wěn)定在接近1.8萬億的水平。

　　中國科技類資產(chǎn)價(jià)值正在被

　　全球投資者重估，中美估值差有望收斂

　　聚焦科技股領(lǐng)域，自2022年年底AI科技浪潮啟動(dòng)以來，中美科技股估值差經(jīng)歷了持續(xù)分化后的重新收斂。自2022年11月30日ChatGPT橫空出世以來，納斯達(dá)克100、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的累計(jì)收益率分別為78.6%、35.6%、8.0%，分別相對各自市場基準(zhǔn)的超額收益為31.0%、22.0%、-9.0%。

　　從估值角度看：2022Q4納斯達(dá)克100的PE和PS分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.5/0.8倍、0.6/2.6倍，2024Q2時(shí)達(dá)1.2/1.8倍、1.9/5.0倍，但截至2025年2月7日，分化走勢已經(jīng)逐漸收斂，納斯達(dá)克100的PE和PS分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.9/1.4倍、1.6/4.2倍。納斯達(dá)克100在2022Q4的EV/EBITDA為恒生科技的1.2倍，2024Q2時(shí)達(dá)2.1倍，當(dāng)前已回落至1.6倍。納斯達(dá)克100在2024Q2的PEG分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.6、1.3倍，當(dāng)前分別為0.5、2.4倍，恒生科技與納斯達(dá)克100的PEG差異甚至明顯拉大。

　　聚焦到頭部代表性公司上：我們以均可以在美股市場交易的Meg 7（蘋果、英偉達(dá)、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉）和Lucky 8（騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、比亞迪、小米、拼多多、京東和百度）進(jìn)行對比。截至2025年2月7日，Meg 7的總市值約為Lucky 8的14倍，但營收/利潤則分別為3/6倍。過去3年?duì)I收復(fù)合增長率中國公司占優(yōu)，但中國公司的凈利潤復(fù)合增長率、凈利率、ROE明顯偏低；估值層面Meg 7的PE/PS分別為Lucky 8的2/6倍左右。

　　拆分重點(diǎn)行業(yè)：我們分別構(gòu)建了六大關(guān)鍵賽道的中美龍頭股票組合，發(fā)現(xiàn)中國資產(chǎn)估值偏低估的行業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的為半導(dǎo)體、軟件；估值接近的為消費(fèi)電子。具體來看，截至2025年2月7日：

　　①半導(dǎo)體：規(guī)模層面，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的21/13/27倍；估值層面，美股龍頭PE明顯低于中國龍頭（分別為47.5/114.1）；

　　②智能車和智駕：中國龍頭主要為造車新勢力和智能駕駛硬件，成長性明顯更強(qiáng)。中國龍頭PS明顯低于美股龍頭（分別為1.4/7.3），凈利潤同比增速明顯更快（2024Q3分別為317%/41%）；

　　③互聯(lián)網(wǎng)：中美最為接近的板塊，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的5/2/3倍，但美股互聯(lián)網(wǎng)龍頭PE/PS分別是中國龍頭的1.7/2.4倍；

　　④軟件及服務(wù)：中美差距較大，中國企業(yè)規(guī)模明顯偏低（中美龍頭的平均市值分別為846億和6.83萬億），PE估值明顯偏高（分別為148.5/36.2）；

　　⑤通信硬件：由于中國廠商盈利能力明顯更強(qiáng)，更受益于AI算力需求的爆發(fā)，因此美股龍頭PE/PS分別是中國龍頭的2.1/6.3倍，中國公司估值明顯較低；

　　⑥消費(fèi)電子：美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的17/4/18倍。中美享受同一個(gè)技術(shù)周期，中國公司估值略高（中美龍頭PE分別為41/35.1）。

　　配置上，當(dāng)前建議聚焦端側(cè)AI等景氣度

　　高確定性的方向，后轉(zhuǎn)向非美出海+紅利

　　當(dāng)前建議持續(xù)關(guān)注景氣度確定性更強(qiáng)的端側(cè)AI。Deepseek 對推理算力的壓縮能夠直接降低端側(cè)AI成本，疊加消費(fèi)國補(bǔ)的出臺(tái)，看好智能駕駛、AI PC、AI Phone、AI眼鏡和AI 耳機(jī)等國內(nèi)外品牌強(qiáng)化布局的高確定性方向。月度看，投資者目前在一致性共識(shí)的板塊表現(xiàn)出極致的交易進(jìn)攻性，迅速兌現(xiàn)樂觀預(yù)期，并有可能在其調(diào)整時(shí)，轉(zhuǎn)為極強(qiáng)的防御性特征。預(yù)計(jì)后續(xù)低波動(dòng)風(fēng)格將逐步體現(xiàn)出超額收益，建議突出非美出海主題+消費(fèi)類和壟斷類紅利的杠鈴策略。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；DeepSeek及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級。