國盛證券發布研究報告稱，維持滔搏（06110）“買入”評級，作為運動鞋服下游渠道龍頭公司，終端門店結構優化，數字化轉型帶動零售效率提升，高效的會員運營持續鞏固用戶粘性，預計公司FY2025-FY2027歸母凈利潤分別為13.38/14.77/16.40億元，現價對應FY2025PE為12倍。滔搏發布季度經營公告，FY2025Q3（2024年9-11月）公司全渠道銷售額（零售流水及批發發貨金額，含稅）同比下滑中單位數，直營門店毛銷售面積環比/同比減少2.1%/4.4%。

　　國盛證券主要觀點如下：

　　面對客流波動，FY2025Q3線下銷售仍有一定壓力。

　　Q3公司整體銷售下滑中單位數，降幅較FY2025Q2收窄明顯，該行預計線下銷售下滑幅度或大于整體平均水平（該趨勢同上半財年保持一致），主要原因在于FY2025Q3整體消費環境以及線下客流呈現波動復蘇態勢，基于此該行預計公司線下門店銷售壓力較大。

　　從門店面積來看：根據公司披露截至9月末門店毛銷售面積環比8月末下降2.1%，較FY2024同期減少4.4%，銷售面積的下降主要原因為門店數量的減少，根據公司此前中報披露，FY2025H1線下直營門店凈關331家至5813家，該行預計Q3單店銷售面積或有增長，當前公司一方面持續對低效虧損店鋪進行優化，另一方面也是基于不同品牌特色進行更加精準的門店運營。

　　電商表現優異，銷售增速或有雙位數。

　　該行判斷FY2025Q3在電商促銷活動的刺激下，公司電商或仍延續快速增長勢頭，增速或有雙位數，FY2025電商整體銷售環境較好，同時公司拓寬電商平臺布局范圍，打造平臺電商+內容電商+私域運營的結合體，該行判斷電商業務已經成為公司業務的重要推動力。

　　展望FY2025，該行預計公司營收下降高單位數，歸母凈利潤同比下降接近40%。

　　受益于宏觀環境改善、假期錯位、電商促銷活動節奏提前等因素所致，公司FY2025Q3銷售對比Q2改善明顯，12月份以來各渠道銷售預計延續Q3的改善趨勢，綜合考慮上半財年的銷售表現后，該行預計公司收入下降高單位數。業績方面，FY2025公司整體以庫存去化為核心，線下折扣同比或加深，綜合考慮電商業務占比提升的因素后，毛利率壓力相對較大，因此全財年該行預計公司業績下滑接近40%。

　　當前公司主力品牌Nike以及adidas在大中華區以及全球范圍內發展節奏略有差異：

　　adidas整體保持穩健的增長態勢，Nike短期業績則有所波動，當前Nike在新CEO上任后正對產品和渠道業務結構調整，產品端進行結構優化，推動跑步、戶外等專業品類增長，適當控制運動時尚經典款產品銷售占比；渠道端對DTC以及批發業務的關系進行重新平衡，加強同零售商的合作。Nike作為全球運動品牌龍頭，品牌力仍然強勁，同時產品技術積淀充沛，因此該行仍看好Nike的長期增長潛力，滔搏作為Nike在大中華區的核心零售商有望受益。

　　風險提示：終端銷售放緩；渠道優化不及預期，品牌方合作變化帶來經營風險。