來源：高瑞東宏觀筆記

　　核心觀點(diǎn)

　　事件：

　　1）11月美國(guó)CPI同比+2.7%，前值+2.6%，市場(chǎng)預(yù)期+2.7%；2）季調(diào)后CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.2%，市場(chǎng)預(yù)期+0.3%；3）核心CPI同比+3.3%，前值+3.3%，市場(chǎng)預(yù)期+3.3%；4）季調(diào)后核心CPI環(huán)比+0.3%，前值+0.3%，市場(chǎng)預(yù)期+0.3%。

　　核心觀點(diǎn)：

　　11月美國(guó)CPI同比增速溫和上行，符合市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步強(qiáng)化12月降息概率。根據(jù)CME FedWatch，市場(chǎng)預(yù)計(jì)12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日為88.9%，表明市場(chǎng)已經(jīng)充分計(jì)價(jià)12月降息。

　　明年降息路徑如何走？目前不確定性較大，市場(chǎng)主流預(yù)期為兩次。但我們認(rèn)為市場(chǎng)高估了未來美國(guó)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，未來降息節(jié)奏將快于市場(chǎng)預(yù)期。一是，特朗普針對(duì)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的優(yōu)先級(jí)將高于通脹事項(xiàng)。特朗普上任后，將大概率開啟加征關(guān)稅，但移民政策是相機(jī)抉擇的，減稅政策需等待國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，這意味著特朗普政策并非全盤托出，其帶來的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)是階段性可控的。二是，11月CPI數(shù)據(jù)指向美國(guó)頑固的住房通脹呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，不僅打消市場(chǎng)對(duì)住房通脹反彈的擔(dān)憂，也有助于未來通脹中樞的回落。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。

　　一、為什么我們認(rèn)為美國(guó)通脹將低于預(yù)期？

　　特朗普成功當(dāng)選后，其主張的關(guān)稅、移民、減稅等政策組合，使得市場(chǎng)擔(dān)憂明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為現(xiàn)階段市場(chǎng)高估了未來美國(guó)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，這意味著未來美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏將快于市場(chǎng)預(yù)期。

　　一是，美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)取決于特朗普政策的實(shí)施節(jié)奏。我們認(rèn)為現(xiàn)階段，特朗普針對(duì)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的優(yōu)先級(jí)將高于通脹事項(xiàng)。明年1月特朗普上任后，將大概率開啟加征關(guān)稅，但移民政策是相機(jī)抉擇的，減稅政策又需要等待國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，這意味著特朗普2.0時(shí)期的政策并非全盤托出，其帶來的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)是階段性可控的。

　　二是，從基本面來看，美國(guó)頑固的住房通脹呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，有助于未來通脹中樞的回落。從11月份數(shù)據(jù)來看，主要居所租金、業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比增速均降至+0.2%，為過去三年來的最低水平。從zillow等市場(chǎng)租金價(jià)格來看，今年已經(jīng)回歸正常化水平，但CPI中的住房?jī)r(jià)格由于統(tǒng)計(jì)方式的限制，其表現(xiàn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)租金，導(dǎo)致美國(guó)通脹中樞持續(xù)偏高。目前來看，11月份住房通脹放緩，表明其進(jìn)一步向市場(chǎng)租金看齊，打消了此前市場(chǎng)對(duì)住房通脹反彈的擔(dān)憂。考慮到住房通脹在美國(guó)CPI中的權(quán)重約為37%，住房通脹的趨勢(shì)性下行將有助于通脹中樞的回落。

　　基于此，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)降息的謹(jǐn)慎態(tài)度，未來將面臨再評(píng)估的過程。在此過程中，我們提示市場(chǎng)高度關(guān)注特朗普政策的推進(jìn)節(jié)奏。

　　二、美國(guó)通脹符合預(yù)期，12月降息箭在弦上

　　11月美國(guó)CPI同環(huán)比增速小幅回升，表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。11月美國(guó)通脹同比增速自上月的+2.6%升至+2.7%，環(huán)比增速自+0.2%升至+0.3%；核心通脹同比增速連續(xù)三個(gè)月持平于+3.3%，環(huán)比增速連續(xù)四個(gè)月保持在+0.3%。

　　從結(jié)構(gòu)來看，商品和食品價(jià)格上漲是推動(dòng)CPI環(huán)比增速反彈的原因，但服務(wù)通脹呈現(xiàn)降溫趨勢(shì)，尤其是頑固的住房通脹呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢(shì)，減輕了通脹擔(dān)憂，也有助于未來通脹中樞的回落。

　　其中，食品價(jià)格方面，11月環(huán)比增速升至+0.4%，高于10月的+0.2%，主要受牛肉和雞蛋價(jià)格上漲影響。11月牛肉價(jià)格環(huán)比上漲3.1%，上月為下跌1.1%，因嚴(yán)重干旱導(dǎo)致飼料成本增加，同時(shí)借貸成本增加抑制養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)大，導(dǎo)致牛群數(shù)量減少。據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)，由于存欄量收緊，2025年美國(guó)牛肉產(chǎn)量將下降2.8%；11月雞蛋價(jià)格環(huán)比上漲8.2%，上月為下跌6.4%，主要受高致病性禽流感影響，美國(guó)雞蛋產(chǎn)量下降，導(dǎo)致蛋價(jià)明顯上漲。短期來看，食品價(jià)格上漲趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

　　核心商品方面，11月環(huán)比增速升至+0.3%，高于上月的0%。其中，二手車和卡車價(jià)格連續(xù)三個(gè)月環(huán)比上漲，11月環(huán)比增速為+2.0%，上月為+2.7%；新車價(jià)格也開始上漲，11月環(huán)比增速為+0.6%，上月為0%。從Manheim二手車批發(fā)價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)來看，今年下半年以來，由于需求恢復(fù)疊加供給偏緊，二手車價(jià)格逐步回升，11月同比轉(zhuǎn)正，小幅上漲0.2%。這意味著未來二手車價(jià)格將難以成為帶動(dòng)美國(guó)通脹繼續(xù)下行的因素。若未來特朗普政府對(duì)加拿大和墨西哥加征進(jìn)口關(guān)稅，可能會(huì)進(jìn)一步推高二手車價(jià)格。

　　住房?jī)r(jià)格方面，11月環(huán)比增速降至+0.3%，上月為+0.4%，同比增速自上月+4.9%降至+4.7%。其中，主要居所租金、業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比增速均降至+0.2%，為過去三年來的最低水平，這表示CPI住房通脹向市場(chǎng)租金進(jìn)一步看齊。從zillow等市場(chǎng)租金價(jià)格來看，今年已經(jīng)回歸正常化水平，但CPI住房通脹由于統(tǒng)計(jì)方式的限制，其表現(xiàn)遠(yuǎn)落后于住房通脹，導(dǎo)致美國(guó)通脹中樞持續(xù)偏高。目前來看，如果未來住房通脹延續(xù)這一回落趨勢(shì)，將有助于通脹中樞的回落。

　　剔除住房之外的服務(wù)價(jià)格同樣呈現(xiàn)降溫趨勢(shì)，11月環(huán)比增速繼續(xù)降至+0.1%，低于上月的+0.4%。其中，11月醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速持平于上月的+0.4%，與2019年全年均值一致；11月交通服務(wù)價(jià)格環(huán)比增速降至0%，上月為+0.4%，其中汽車和卡車租賃、機(jī)動(dòng)車維修護(hù)理、機(jī)票價(jià)格均呈現(xiàn)降溫趨勢(shì)。

　　能源價(jià)格方面，11月環(huán)比增速為+0.2%，上月為0%。10月以來，受“特朗普交易”影響，油價(jià)走勢(shì)整體偏弱，11月初OPEC+再度延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至12月底，以支撐油價(jià)走勢(shì)，12月初OPEC+決定進(jìn)一步延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至明年3月底。目前來看，在供給側(cè)尚未出現(xiàn)擾動(dòng)之前，油價(jià)運(yùn)行較為平穩(wěn)。

　　在符合預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)發(fā)布后，12月降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，目前已經(jīng)充分計(jì)入市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)。根據(jù)CME FedWatch，市場(chǎng)預(yù)計(jì)12月降息25BP的概率升至98.6%，前一日為88.9%。一方面，通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期疊加此前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，進(jìn)一步增加了短期內(nèi)降息的必要性。例如，10月美國(guó)核心零售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，環(huán)比增速僅錄得+0.1%，大幅低于前值的+1.0%；11月失業(yè)率也自+4.1%抬升至+4.2%，指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)一步緩和。另一方面，從近期鮑威爾的表態(tài)來看，也支持進(jìn)一步降息的方向。12月5日，鮑威爾在公開市場(chǎng)表示，“盡管通脹水平仍然高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，但通脹趨勢(shì)正在改善，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使得美聯(lián)儲(chǔ)可以更加謹(jǐn)慎地邁向一個(gè)中性利率，即既不刺激也不限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率水平”。

　　從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，受降息預(yù)期提振，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)公布當(dāng)日美股多數(shù)上漲、黃金價(jià)格進(jìn)一步走高，但美元指數(shù)、10年期美債利率回落后轉(zhuǎn)為上行，可能受明年特朗普新政落地、降息路徑不確定性的影響。從市場(chǎng)主流預(yù)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2025年1月暫停降息，全年降息兩次。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢(shì)超預(yù)期演變。