中國(guó)貨幣市場(chǎng)

　　2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，此次降息操作是預(yù)防性的貨幣政策調(diào)整舉措，在中短期內(nèi)都將對(duì)美國(guó)政府部門、企業(yè)部門和居民部門產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，尤其是在利息負(fù)擔(dān)和再融資壓力方面。本文探討美聯(lián)儲(chǔ)降息初期所處的利率環(huán)境對(duì)上述三個(gè)部門利息負(fù)擔(dān)的具體影響，分析各部門對(duì)政策變動(dòng)的反應(yīng)，以便為評(píng)判政策的影響程度提供依據(jù)。

　　（一）當(dāng)前政府部門有效利率較低，但付息壓力持續(xù)走高

　　美國(guó)財(cái)政部的存量國(guó)債主要為固定利率國(guó)債，占比97%；而固定利率國(guó)債又以中長(zhǎng)期為主，占比70%。因此相比企業(yè)和居民，美國(guó)政府的利率鎖定能力更強(qiáng)，能在低利率期鎖定低利率長(zhǎng)期債券。由于利率抬升主要影響短期國(guó)債、浮動(dòng)利率國(guó)債以及部分到期的中長(zhǎng)期國(guó)債，因此政府部門債務(wù)有效利率的抬升比美聯(lián)儲(chǔ)加息滯后很多。當(dāng)前，美國(guó)國(guó)債的有效利率從2022年初的1.57%升至2024年9月的3.32%，仍低于貨幣市場(chǎng)基金收益率，同時(shí)也比居民和企業(yè)的有效負(fù)債利率更低。

　　圖1? 美國(guó)三大部門浮動(dòng)利率負(fù)債占比

　　然而，國(guó)債的延遲效應(yīng)是一把雙刃劍，這意味著降息時(shí)同樣需要更多時(shí)間才能降低政府的借貸成本。在降息前期，利率仍然處于高位，由于中長(zhǎng)期債券陸續(xù)到期續(xù)作，政府的利息支出會(huì)持續(xù)增加。

　　盡管當(dāng)前有效利率較低，但數(shù)據(jù)顯示美國(guó)政府部門的付息壓力已經(jīng)創(chuàng)25年新高。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局報(bào)告顯示，1998年以來政府利息支出占經(jīng)常性財(cái)政收入的比重在2023年下半年首次超過20%，2024年繼續(xù)上揚(yáng)。2024年10月公布的財(cái)政部財(cái)報(bào)顯示，2024年財(cái)政部?jī)衾⒅С?820億美元，較去年增加29%，首次超過國(guó)防支出，位列第三。凈利息支出進(jìn)一步推高財(cái)政赤字，2024年的財(cái)政赤字為1.83萬億美元，較去年擴(kuò)大8.1%，占GDP的6.40%，是經(jīng)濟(jì)衰退以外時(shí)期的歷史最高。由于GDP的增長(zhǎng)相對(duì)客觀，而財(cái)政收入的增長(zhǎng)容易受到美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府“放水量”的影響，因此盡管利息支出占財(cái)政收入的比例仍低于上世紀(jì)90年代初的25%，但從GDP的角度看，筆者認(rèn)為美國(guó)政府部門的付息壓力處于歷史上經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的極高位置。

　　（二）降息未必能緩解美國(guó)政府債務(wù)問題，特朗普新政面臨諸多限制

　　老年化趨勢(shì)下，美國(guó)財(cái)政支出最大的兩個(gè)部分——社會(huì)保障和健康醫(yī)療的支出不斷增加，在財(cái)政預(yù)算和債務(wù)上限的雙重約束下，財(cái)政支出處處受限，利息支出過高將會(huì)損害財(cái)政政策的靈活性和有效性，侵占其它支出的空間。隨著低息債券轉(zhuǎn)換成高息債券，美國(guó)政府面臨的償付成本將會(huì)更高。如果美聯(lián)儲(chǔ)緩慢降息，并在比疫情前更高的水平上停止降息，這種情況在未來1—2年可能會(huì)持續(xù)。美聯(lián)儲(chǔ)的短期基準(zhǔn)利率在2019年之前的十年里均值不到0.75%；美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者在2024年9月份預(yù)測(cè)，隨著時(shí)間的推移，利率將穩(wěn)定在大約2.9%左右，遠(yuǎn)高于0.75%。

　　美國(guó)負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會(huì)估計(jì)，由于特朗普提倡減稅和增加更多的公共支出，加之特朗普上臺(tái)后共和黨會(huì)控制國(guó)會(huì)的參眾兩院，美國(guó)政府債務(wù)預(yù)計(jì)將會(huì)增加7.5萬億美元，再算上每年因?yàn)?.8萬億美元赤字而增發(fā)的國(guó)債，美國(guó)財(cái)政面臨的挑戰(zhàn)前所未有的大。除非利率大幅下降，否則特朗普的新政根本沒有施展的空間。但是特朗普的高關(guān)稅政策會(huì)引起進(jìn)口商品價(jià)格上漲，從而推高通脹，要控制高通脹就要維持高利率，這又與財(cái)政部降利息的目標(biāo)背道而行，這意味著財(cái)政部將更加寸步難行。

　　（三）美國(guó)財(cái)政部調(diào)整債務(wù)供應(yīng)結(jié)構(gòu)或帶來供給壓力加劇等問題

　　美國(guó)財(cái)政部在加息周期內(nèi)，為了平抑長(zhǎng)期國(guó)債利率的快速上行、控制負(fù)債的長(zhǎng)期成本，而減少了長(zhǎng)期國(guó)債的供應(yīng)，并大幅增加了短期國(guó)庫(kù)券的發(fā)行，這可能會(huì)在降息期帶來一些副作用。從國(guó)債每月的發(fā)行情況看，長(zhǎng)期國(guó)債的月發(fā)行量在逐漸減少，而一年以內(nèi)的國(guó)庫(kù)券發(fā)行則逐年增加。在2023年債務(wù)上限解除后，美國(guó)財(cái)政部增發(fā)了接近2萬億元的短期國(guó)庫(kù)券，除去為赤字融資的部分，大約替代了8000億美元的中長(zhǎng)期息票債務(wù)。這種減少供應(yīng)中長(zhǎng)期債券的手段，會(huì)壓低中長(zhǎng)期國(guó)債收益率，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，間接產(chǎn)生了寬松的作用，稀釋了貨幣政策的獨(dú)立性和緊縮效果。

　　但是在利率下行階段，如果前期增發(fā)的大量短期國(guó)庫(kù)券被轉(zhuǎn)換為中長(zhǎng)期息票債券，那么供給壓力可能會(huì)大幅抬高10年期美債收益率。比如近期降息后，美國(guó)國(guó)債利率出現(xiàn)了大幅上行，從2024年9月降息時(shí)的3.6%漲到本文成文時(shí)的4.3%，國(guó)債需求不足是其中一個(gè)重要原因。國(guó)債利率上行會(huì)稀釋美聯(lián)儲(chǔ)的降息效果，甚至引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重大重新定價(jià)，造成市場(chǎng)波動(dòng)。

　　（一）存量居民按揭受加息影響較少，消費(fèi)貸款受加息影響較大

　　美國(guó)居民部門信貸由72%的居民按揭和28%的消費(fèi)貸款組成，并且固定利率貸款占所有居民按揭貸款的94%。當(dāng)前居民按揭有效利率與付息壓力都偏低，因?yàn)樵S多人在美聯(lián)儲(chǔ)2022年開始采取遏制通脹的激進(jìn)加息行動(dòng)之前就已經(jīng)鎖定了超低的按揭貸款利率。因此盡管30年期按揭貸款利率在降息50BP后仍在7%左右，但實(shí)際付息成本基本不受利率走高影響，居民按揭有效利率僅為約4%，低于7%的租金回報(bào)率，利息支出占收入比例仍低于疫情前，這有助于解釋加息后美國(guó)居民消費(fèi)依然保持相當(dāng)韌性的原因。

　　相反，消費(fèi)類貸款則深受加息影響。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)，2023年美國(guó)消費(fèi)者支付的居民按揭利息總額比上年增長(zhǎng)了14%，而以信用卡和汽車貸款為主的非居民按揭貸款利息總額則猛增了50%。

　　（二）居民平均負(fù)債能力和信用評(píng)分有所下滑，但開始邊際改善

　　負(fù)債能力方面，自2021年起，美國(guó)購(gòu)房居民平均負(fù)債能力變?nèi)酢鶆?wù)收入比DTI是用來衡量居民負(fù)債能力的指標(biāo)，DTI越高則風(fēng)險(xiǎn)越大。美國(guó)住房金融局的數(shù)據(jù)顯示，2020年美國(guó)負(fù)債能力較強(qiáng)（DTI≤36%）的購(gòu)房居民約占50%，但至2023年底已回落至30%左右；而美國(guó)負(fù)債能力較弱（DTI＞43%）的購(gòu)房居民占比由2020年20%的水平上升至2023年底約35%的水平，這說明每月償還房貸的金額占居民收入的比重已經(jīng)大幅增加。

　　但另一方面，美國(guó)購(gòu)房居民信用評(píng)分結(jié)構(gòu)與疫情時(shí)期類似，并未明顯惡化。疫情期間大量居民補(bǔ)貼的派發(fā)和學(xué)生貸款的免除使美國(guó)居民信用大幅走強(qiáng)。美國(guó)聯(lián)邦住房金融局的數(shù)據(jù)顯示，2021年申請(qǐng)按揭貸款的居民信用評(píng)分較差（信用評(píng)分低于600分）的比例僅有5%，而到了2024年二季度，盡管信用評(píng)分較差的占比受高利率影響略有上升（7.2%），但信用評(píng)分661分以上群體在按揭貸款市場(chǎng)中占比仍超八成，信用評(píng)分結(jié)構(gòu)總體表現(xiàn)較疫情前好。隨著美國(guó)降息帶動(dòng)按揭貸款利率下降，信用評(píng)分較差的比例將有所改善。

　　（三）近兩年新增住房的負(fù)擔(dān)能力較差，但降息后有所改善

　　從新增住房的負(fù)擔(dān)能力來看，2021—2023年，美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)的住房負(fù)擔(dān)指數(shù)從峰值148.2下滑了51.3，跌破100，意味著一個(gè)中位數(shù)家庭負(fù)擔(dān)不起一個(gè)中位數(shù)價(jià)格的住宅。2023年底，由于降息預(yù)期帶來的國(guó)債利率下跌，該指數(shù)有所好轉(zhuǎn)，但隨著2024年年初國(guó)債利率的上行而快速惡化。

　　總體上，居民的住房負(fù)擔(dān)能力的變化和MBA市場(chǎng)綜合指數(shù)（也就是居民申請(qǐng)住房按揭貸款的活躍度）是一致的。而推動(dòng)住房按揭貸款增長(zhǎng)最重要的短期需求側(cè)因素則是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的變動(dòng)，國(guó)債利率走低推動(dòng)2019—2021年房地產(chǎn)銷售的大幅走強(qiáng)，許多人在這個(gè)時(shí)期鎖定了低于4%的房貸利率。而在2022—2023年國(guó)債利率上行后，抵押貸款的申請(qǐng)數(shù)量大幅下滑，直到2024年下半年降息預(yù)期升溫后才有明顯的好轉(zhuǎn)。

　　整體來看，高利率環(huán)境下，美國(guó)居民的再融資能力和意愿均有所下降，但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的利率鎖定效應(yīng)，居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)不算重，降息前利息收入比為5.6%，約為企業(yè)部門利息收入比的四分之一。得益于收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的加持，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在降息后觸底回升。

　　（四）短期借貸的高利率成本開始抑制家庭消費(fèi)

　　2024年以來，短期借貸的高利率成本開始抑制美國(guó)家庭消費(fèi)，因?yàn)橹邢聦用绹?guó)家庭目前已經(jīng)花光了在疫情刺激階段積攢的大量現(xiàn)金。美國(guó)貸款增速數(shù)據(jù)顯示，加息前美國(guó)整體消費(fèi)貸款增速高于信用卡貸款，這說明美國(guó)家庭現(xiàn)金充裕，對(duì)短期現(xiàn)金補(bǔ)充的需求不大；加息縮表后，消費(fèi)貸款增速出現(xiàn)下滑，但同時(shí)信用卡貸款增速持續(xù)大幅高于所有消費(fèi)貸款，說明美國(guó)家庭的現(xiàn)金在減少。通過零售數(shù)據(jù)和信用卡余額對(duì)比也能看到，加息后代表美國(guó)家庭消費(fèi)表現(xiàn)的零售銷售數(shù)據(jù)在加息后增長(zhǎng)明顯減速，但信用卡余額依然在加速增長(zhǎng)。由于美國(guó)家庭消費(fèi)主要由現(xiàn)金和信用卡組成，消費(fèi)總額放緩而信用卡消費(fèi)保持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)說明現(xiàn)金消費(fèi)在快速下滑。

　　更嚴(yán)重的是，信用卡余額的增長(zhǎng)是在信用卡利率屢創(chuàng)新高的情況下發(fā)生的。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，2024年信用卡還款的平均年利率達(dá)到了22%左右，是1996年以來的最高值。相比之下，此前兩年的信用卡利率均值僅約為15%。截止2024年9月，信用卡貸款和汽車貸款的不良率已經(jīng)創(chuàng)下2011年以來的新高，信用卡債務(wù)拖欠率達(dá)到8%，接近2007年次貸危機(jī)之前的水平。

　　綜上，美國(guó)居民的綜合債務(wù)負(fù)擔(dān)不算重，但由于儲(chǔ)蓄的下降和高利率，居民消費(fèi)逐漸受到抑制，如果不及時(shí)降息，消費(fèi)支出下降會(huì)拉低企業(yè)利潤(rùn)和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響家庭資產(chǎn)和家庭收入，形成惡性循環(huán)。因此從居民角度來看，2024年9月50BP的降息主要起到提振消費(fèi)的預(yù)防性作用。

　　（一）中小企業(yè)有效利率及付息壓力偏大，但經(jīng)營(yíng)狀況健康

　　當(dāng)前美國(guó)存量企業(yè)債的結(jié)構(gòu)以固定利率為主（78%），但更多依賴銀行貸款的小企業(yè)存量工商業(yè)貸款中浮動(dòng)利率部分占比達(dá)53%，因此中小企業(yè)對(duì)加息更敏感。據(jù)估算，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)的有效利率負(fù)擔(dān)約為5.7%，中小企業(yè)約為7.20%。從付息壓力看，截至2024年二季度末非金融企業(yè)的利息支出占收入的比重已升至25%，為2018年中以來最高，中小企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)必定會(huì)更高。為了規(guī)避高利率，中小企業(yè)不得不在加息前發(fā)行更多固定利率債券以鎖定利息負(fù)擔(dān)，而資產(chǎn)負(fù)債表更加健康的大型企業(yè)則無需過度擔(dān)心。因此在美國(guó)債券市場(chǎng)可以觀察到，發(fā)行高收益級(jí)債券為主的小企業(yè)在加息期間，債券利率上行幅度比投資級(jí)債券利率更大，發(fā)行量萎縮得更明顯。大企業(yè)由于資產(chǎn)負(fù)債表更健康，發(fā)債量基本不受利率抬升的影響。

　　盡管企業(yè)債務(wù)支出由于加息而上漲，但得益于疫情后美國(guó)居民部門強(qiáng)勁的消費(fèi)，2024年美國(guó)非金融企業(yè)整體的稅前利潤(rùn)相比疫情暴發(fā)前夕幾乎翻了一倍，這有力緩解了企業(yè)的債務(wù)壓力。整體來看，美國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況依然健康。

　　（二）在高利率平臺(tái)期，美國(guó)小企業(yè)的融資成本已超過投資回報(bào)率，但大企業(yè)是加息的受益者

　　從回報(bào)的角度來看，在高利率平臺(tái)期，中小型企業(yè)的融資（包含發(fā)債和貸款）成本已超過投資回報(bào)率。將企業(yè)債有效收益率和標(biāo)普500企業(yè)的平均資本回報(bào)率進(jìn)行對(duì)比可以看到，2023年高收益級(jí)別債券的收益率高達(dá)9.0%，為2016 年以來新高（排除2020年二季度美國(guó)疫情暴發(fā)這一特殊時(shí)期），一度高于標(biāo)普500指數(shù)約7.50%的資本回報(bào)率，因此小企業(yè)的投資動(dòng)力會(huì)受到較大抑制，企業(yè)工商業(yè)貸款規(guī)模因此出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的同比下滑。

　　但另一方面，得益于疫情期間聯(lián)邦政府的補(bǔ)助和轉(zhuǎn)移支付，現(xiàn)金充裕的大型企業(yè)通常是利率上升的受益者，這其中以美股“七巨頭”為最。大公司在疫情期間能夠通過固定利率的長(zhǎng)期債券鎖定低利息成本，而加息后閑置的現(xiàn)金和存款又能享受高利率，造成了非金融企業(yè)凈利息（也就是利息支出-利息收入）在加息后的大幅度下降。

　　圖2? 美國(guó)企業(yè)的投資回報(bào)與融資成本

　　（三）降息開啟后美國(guó)企業(yè)的融資需求出現(xiàn)企穩(wěn)改善

　　美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2024年下半年降息預(yù)期升溫后，企業(yè)直接融資規(guī)模在二季度觸底回升、快速恢復(fù)，目前已略超疫情前水平。新證券發(fā)行量的增加說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期比較樂觀，未來有望帶動(dòng)制造業(yè)PMI改善。隨著降息預(yù)期升溫，企業(yè)貸款規(guī)模在2024年三季度實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)0.74%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，說明美國(guó)企業(yè)部門在高利率下的再融資意愿比想象中積極。

　　綜合來看，得益于居民優(yōu)質(zhì)的信用結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的消費(fèi)力，美國(guó)企業(yè)享受到“收入-消費(fèi)-利潤(rùn)-收入”的良性循環(huán)，因此在高利率期表現(xiàn)強(qiáng)韌，并有望在降息期實(shí)現(xiàn)更快的改善。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息初期，美國(guó)居民部門和企業(yè)部門的利息負(fù)擔(dān)基本可控，再融資壓力較大但在2024年下半年明顯改善。政府部門利息負(fù)擔(dān)持續(xù)增長(zhǎng)且難以控制，面臨長(zhǎng)期的融資壓力，但是政府部門天然具有較強(qiáng)的融資能力。

　　居民和企業(yè)的“工資增加-消費(fèi)增加-利潤(rùn)增加-工資增加”正反饋機(jī)制部分抵消了高利率帶來的緊縮效應(yīng)，在適度降息下，居民和企業(yè)部門債務(wù)能力的改善有望令勞動(dòng)力市場(chǎng)保持健康增長(zhǎng)。

　　政府部門的財(cái)務(wù)可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但一方面政府并不完全受融資成本和投資回報(bào)率約束，因此無需過于擔(dān)心償付壓力；另一方面，財(cái)政問題不是美聯(lián)儲(chǔ)的重要考量因素，因此筆者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)2025年上半年的考量重心將會(huì)放在治理通脹上，不會(huì)急于降息。