出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年1月23日，光伏逆變器行業的佼佼者首航新能終于在過會近兩年后成功提交注冊。

　　過會之前，首航新能業績實現高速成長，但具體拆分來看，業績增長主要由海外市場增長驅動，或意味著較高的國際市場變化風險，近年國際環境變動下公司業績已連續下降。此外，公司2021年估值多次波動，寧德時代得以低價入股，是否存在合理性？以上問題引發投資者與監管層的擔憂。

　　依賴大客戶和海外市場情況嚴重 國際市場變動下業績已然承壓

　　2020-2022年，首航新能業績快速增長，三年營收增速分別高達94.58%、78.40%、144.12%，三年復合增速高達103.87%，歸母凈利潤復合增速更是達到152.03%。

　　然而，公司業績高增主要依賴海外市場驅動，這使得公司存在較高的跨境貿易風險。三年高速增長期間，首航新能來自國外的收入占比分別高達87.62%、89.29%、89.60%，均接近九成。而其中，意大利市場更為關鍵，單第一大客戶ZCS就貢獻了超三成營收，大客戶和跨境貿易風險顯著。

　　在此營收結構下，歐洲市場的環境變動給公司業績帶來不小的沖擊。2023 年以來歐洲主要國家的家庭用電價格、工商業用電價格均有較大幅度的下降，安裝光儲系統的經濟性降低，導致歐洲地區市場需求整體放緩。受此影響，公司2023年營收不增反降，同比下降16.01%。

　　公司預測，隨著烏克蘭危機趨緩下歐洲光伏、儲能市場需求回落，疊加公司主動控制與低毛利率客戶的交易規模，再加上歐元對人民幣匯率下降產生的匯兌損益，預計2024年公司營收同比下降27.53%，歸母凈利潤同比下降23.03%。

　　上市之前公司業績便陷入連續衰退，首航新能的成長性要打一個大大的問號。

　　根據公司披露的信息來看，公司依賴大客戶及海外市場的問題并未得到優化。2024年上半年，公司的境外銷售占比仍舊高達83.19%，第一大客戶ZCS的營收貢獻依然達到31.16%。

　　寧德時代低價入股 豁免披露采購數據

　　公司另一個受到市場及監管關注的問題是寧德時代低價入股的問題。

　　第一輪問詢函顯示，2021年7月，深創投、紅土創業、同創致隆等入股首航新能，彼時估值為70億元。四個月后的2021年11月，公司估值達到100億。然而，一個月后的2021年12月，公司獲得寧德時代投資時估值卻只有77.32億。同月員工持股平臺轉讓股權時的公司估值又回到103億。

　　為何寧德時代入股公司時獲得約7.7折的折價，這一價格是否合理？

　　據申報資料顯示，首航新能的儲能電池業務發展與寧德時代有著密切的聯系。

　　在2019年，公司尚未建成儲能電池生產線，因此采取外購成品的方式進行銷售，該年度儲能電池業務收入占營收的比例僅有0.4%，毛利率水平也較低，為14.26%。

　　2020年，公司自有的儲能電池產線開始逐漸投產，但仍未與寧德時代展開合作。彼時自產儲能電池快速放量，當年銷售金額占比達到38.73%，由于自有產品比外購產品毛利率高出近12個百分點，公司毛利率大幅優化，達到20.05%。

　　2021年，公司與寧德時代達成合作，寧德時代為首航新能提供了大量電芯，成為公司第三大供應商。關鍵原材料問題解決后，公司儲能電池業務迎來爆發，當年該業務營收增長超30倍，自有儲能電池貢獻了其中98.72%的營收。

　　同年，寧德時代入股首航新能，持股3%，成為公司第八大股東。

　　在兩次問詢中，交易所要求首航新能說明與寧德時代展開合作前，和同類型原材料主要供應商的合作情況、交易公允性、以及與第三方交易價格的差異，并要求首航新能結合寧德時代電芯產品的對外銷售價格、毛利率等具體情況，說明采購價格的公允性。

　　但在第一輪問詢中，首航新能豁免披露寧德時代和同類型原材料供應商的采購金額、采購量、單價等信息。而在第二輪問詢中，公司僅公布了采購金額占寧德時代對應業務收入的比例，具體的采購價格仍不明確。

　　為何寧德時代的入股條件優于其他投資者？為何回避采購價格等重要信息？是否存在潛在利益輸送？

　　產量下降耗電量卻猛增 數據打架背后是否另有隱情

　　2023年，由于歐洲居民及工商業儲能需求放緩及公司產能重新布局等相關影響，公司的產能利用率相對較低，各產品產量也出現不同幅度的下降。根據招股書說明書中披露的數據，2023年公司并網逆變器產量同比下降2.7%，儲能逆變器產量下降61.6%，儲能電池產量下降43.6%。

　　然而，公司當年耗電量卻“倒反天罡”，增長84.1%，這似乎違反了基本的直覺邏輯。反觀2022年的歷史數據，當年公司三大產品產量均出現大幅增長，耗電量也順勢翻倍，這種同向變動的趨勢或許更加合理。

　　未上市業績已然承壓、與寧德時代的合作關系存在疑點、生產數據打架，這些跡象或許意味著首航新能背后存在著諸多的風險與問題。