來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　港股在連續(xù)兩周走弱后反彈，但并不意味著空間就此打開。我們認(rèn)為，拉長(zhǎng)時(shí)間看，市場(chǎng)仍沒有擺脫震蕩格局，更大的空間打開：1）要么是依靠“大舉”的財(cái)政發(fā)力，解決信用收縮問題，2）要么是市場(chǎng)回撤提供更好的買入時(shí)點(diǎn)和更大的反彈空間，即“跌出來的機(jī)會(huì)”。我們認(rèn)為，前者短期內(nèi)兌現(xiàn)的可能性有限，至少或需要等待特朗普就任后，再視關(guān)稅政策的具體進(jìn)展和程度而定。上周的修復(fù)一定意義上得益于市場(chǎng)此前所面臨的分子端和分母端的壓力都有一些緩解。

　　分子端，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)受政策支持邊際改善，只不過持續(xù)性有待觀察。整體經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)分化，出口雖亮眼但主要受益于對(duì)美搶出口，消費(fèi)韌性則主要依靠?jī)尚碌却碳ご胧Ｕ哌M(jìn)一步發(fā)力仍有必要。我們測(cè)算，要解決累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規(guī)模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。但現(xiàn)實(shí)約束下，增量刺激會(huì)有，過高的期待可能并不現(xiàn)實(shí)。貨幣政策也是如此，國債利率的快速下行與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落，都可能使得進(jìn)一步貨幣寬松延后。

　　分母端，美國12月CPI低于預(yù)期，推動(dòng)美債利率從高位下行，如果有更多像這樣的數(shù)據(jù)，不能排除3月份降息的可能性。不過從外圍環(huán)境看，更重要的還是下周一（1月20日）特朗普正式就任后的政策進(jìn)展。對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)，主要擾動(dòng)是對(duì)華關(guān)稅的節(jié)奏和力度，這也將影響市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期。此外，1月13日潘行長(zhǎng)提出要提高外儲(chǔ)在香港的資產(chǎn)配置比例。考慮到港股較低迷的流動(dòng)性，外儲(chǔ)如果在港股市場(chǎng)增加配置，將至少對(duì)情緒和流動(dòng)性都有積極作用。

　　配置上，建議投資者采取震蕩市和結(jié)構(gòu)市的操作策略，即在低迷的時(shí)候可以積極介入，但在亢奮的時(shí)候要適度獲利，同時(shí)重視結(jié)構(gòu)而非指數(shù)整體。

　　Text

　　正文

　　如何打破當(dāng)前局面？

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　受美債利率回落、政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等因素影響，港股在連續(xù)兩周走弱后反彈，恒生指數(shù)回到19，500點(diǎn)左右。指數(shù)層面，恒生科技漲幅達(dá)5.1%，MSCI中國、恒生國企和恒生指數(shù)分別上漲3.2%、3.1%與2.7%，跑贏滬深300（+2.1%）。各板塊普漲，房地產(chǎn)（+5.4%）、多元金融（+4.8%）、可選消費(fèi)（+4.3%）板塊領(lǐng)漲，公用事業(yè)（+0.8%）、銀行（+1.5%）、能源（+1.6%）板塊漲幅落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)上漲3.2%，房地產(chǎn)、多元金融、可選消費(fèi)等板塊領(lǐng)漲

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　開年以來港股市場(chǎng)連續(xù)兩周回調(diào)，恒指一度逼近19，000點(diǎn)，RSI也在周初降至32.1，接近超賣。我們上周提示，19，000點(diǎn)是恒指日線、周線和月線的關(guān)鍵支撐位，不出意外的話可以得到支撐（《開年回調(diào)的原因與前景》）。然而，這種程度的反彈也并不意味著空間就此打開。我們認(rèn)為，拉長(zhǎng)時(shí)間看，市場(chǎng)仍沒有擺脫震蕩格局，更大的空間打開：1）要么是依靠“大舉”的財(cái)政發(fā)力，解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的信用收縮問題（《2025年展望：密云不雨》），2）要么是市場(chǎng)回撤提供更好的買入時(shí)點(diǎn)和更大的反彈空間，即“跌出來的機(jī)會(huì)”。

　　圖表：1月13日市場(chǎng)接近超賣，恒生指數(shù)隨后小幅反彈

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　目前來看，我們認(rèn)為，前者短期內(nèi)兌現(xiàn)的可能性依然有限，至少或需要等待特朗普就任后，再視關(guān)稅政策的具體進(jìn)展和程度而定。因此，我們依然建議投資者采取震蕩市和結(jié)構(gòu)市的操作策略，即在低迷的時(shí)候可以積極介入，但在亢奮的時(shí)候要適度獲利，同時(shí)重視結(jié)構(gòu)而非指數(shù)整體。

　　上周的修復(fù)在一定意義上也得益于市場(chǎng)此前所面臨的分子端和分母端的壓力都有一些緩解，這也使得中美利差從310bp的高位收窄至300bp以下。參照歷史經(jīng)驗(yàn)，中美利差走闊（美債利率走高、中債利率走低）的情況下市場(chǎng)通常承壓（《新高的美債與新低的中債》、《市場(chǎng)開年在跌什么？》）。反之，近期中美利差收斂、美債利率走低，也會(huì)支撐市場(chǎng)企穩(wěn)，港股分母端受海外流動(dòng)性影響更大，由此跑贏A股。具體來看，

　　? 分子端，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)受政策支持邊際改善，只不過持續(xù)性有待觀察。一方面，整體經(jīng)濟(jì)量?jī)r(jià)分化，2024年四季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.4%，超出市場(chǎng)預(yù)期的5.1%，支撐全年實(shí)際GDP同比達(dá)到5%，完成年初目標(biāo)，但名義GDP僅同比增長(zhǎng)4.2%。另一方面，出口雖亮眼但主要受益于對(duì)美搶出口，消費(fèi)韌性則主要依靠?jī)尚碌却碳ご胧?）出口強(qiáng)勁但或存在前置，12月出口同比增長(zhǎng)10.7%，高于11月的6.7%和市場(chǎng)預(yù)期的7.5%，其中對(duì)美出口金額同比走高至15.6%，美東航線運(yùn)價(jià)指數(shù)明顯上行；2）消費(fèi)韌性受兩新政策支持，12月社零同比增長(zhǎng)3.7%，好于11月的3.0%，其中家電同比增長(zhǎng)39.3%是主要貢獻(xiàn)；3）生產(chǎn)同比增速較高，同樣反映政策支持，12月工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別小幅回升至6.2%和6.5%，受消費(fèi)和出口支撐中游表現(xiàn)好于上游。4）新房銷量平穩(wěn)，但也需要關(guān)注政策效果回落后跟進(jìn)措施，12月商品房銷售面積同比下降0.5%（vs． 11月+3.2%），銷售額同比增長(zhǎng)2.4%（vs． 11月+1%），高頻數(shù)據(jù)顯示一二手房銷售面積同比增幅收窄，上海、廣州等城市二手房掛牌價(jià)回落，政策效果或在逐漸退坡。

　　圖表：2024年12月出口金額同比增長(zhǎng)10.7%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：上海、廣州等城市二手房掛牌價(jià)回落

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　12月金融數(shù)據(jù)改善同樣受財(cái)政發(fā)力支持。12月貨幣增速改善，化債資金向存款逐步轉(zhuǎn)換，M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增長(zhǎng)7.3%（vs． 11月7.1%）。社融增速受政府加杠桿支持，也自2024年7月以來首次改善，12月存量社融同比增長(zhǎng)8.0%，新增社融2.9萬億元，同比多增0.9萬億元，新增人民幣貸款1.0萬億元，同比少增0.2萬億元，均好于市場(chǎng)預(yù)期。但具體看，政府債券同比多增8290億元是新增社融的主要支撐，企業(yè)貸款在隱債置換下承壓，同比少增4000億元，居民貸款同比多增1280億元，地產(chǎn)市場(chǎng)回暖支撐中長(zhǎng)期貸款同比多增1540億元是主要貢獻(xiàn)。但隨著政策效果逐步回落，私人部門信貸需求仍待繼續(xù)恢復(fù)。

　　圖表：私人部門信貸需求仍待恢復(fù)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　因此，政策進(jìn)一步發(fā)力鞏固當(dāng)前的修復(fù)效果仍是有必要的。我們測(cè)算，要解決累積的產(chǎn)出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規(guī)模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字。目前已知同口徑下的規(guī)模約為3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對(duì)應(yīng)1萬億元左右，加上當(dāng)年2萬億元化債）（《開年回調(diào)的原因與前景》）。因此我們認(rèn)為，在杠桿水平，利率能否快速下行以及匯率等多重“現(xiàn)實(shí)約束”下，增量刺激會(huì)有，但過高的期待可能并不現(xiàn)實(shí)。貨幣政策也是如此，近期國債利率的快速下行與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落，都可能使得進(jìn)一步貨幣寬松延后，中金銀行組預(yù)計(jì)第一次降息或在一季度落地[1]。

　　? 分母端，美國12月CPI低于預(yù)期緩解了市場(chǎng)對(duì)于美債和美聯(lián)儲(chǔ)降息緊繃的壓力，推動(dòng)美債利率從高位下行，這與我們此前在《美債利率走高的原因、影響與展望》提示美債存在交易性的做多機(jī)會(huì)看法一致。不出意外的話，美債利率再度走高的“反身性”將會(huì)使我們?cè)谖磥硪欢螘r(shí)間看到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度走弱，進(jìn)而推動(dòng)部分降息預(yù)期回歸。上周，美國12月零售消費(fèi)低于預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示12月CPI數(shù)據(jù)“非常好”[2]，如果有更多像這樣的數(shù)據(jù)，不能排除3月份降息的可能性，都是例證。這些變化，都有助于在短期內(nèi)緩解港股的分母與流動(dòng)性壓力。

　　不過從外圍環(huán)境看，更重要的還是下周一（1月20日）特朗普正式就任后的政策進(jìn)展。流程上，特朗普宣誓儀式后將發(fā)布就職演講闡述政策目標(biāo)，并簽署一系列行政命令。對(duì)于國內(nèi)市場(chǎng)，主要擾動(dòng)是對(duì)華關(guān)稅的節(jié)奏和力度，這也將影響市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期。1月14日，據(jù)彭博社報(bào)道，即將上任的特朗普政府正在考慮采取漸進(jìn)方式，以促進(jìn)談判并避免通脹飆升[3]，這也是市場(chǎng)的普遍共識(shí)。果真如此的話，對(duì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)影響相對(duì)可控，我們測(cè)算需赤字率抬升約0.5-0.7%便可予以應(yīng)對(duì)。但是，若意外頂格加征60%關(guān)稅，影響可能非線性放大，補(bǔ)足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5-2%對(duì)沖。這一情形下，難免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，不過給定政策大概率加大對(duì)沖力度，因此反而也可以提供更好的配置時(shí)機(jī)（《關(guān)稅政策的可能路徑與影響》）。

　　此外，1月13日潘行長(zhǎng)在亞洲金融論壇提出，要提高外儲(chǔ)在香港的資產(chǎn)配置比例[4]，也是市場(chǎng)情緒改善的直接催化劑之一。考慮到外儲(chǔ)只能在海外配置的約束[5]，港幣錨定美元的聯(lián)系匯率制度，這一安排的確存在可行性。但進(jìn)一步的配置細(xì)節(jié)，如3萬億美元的外儲(chǔ)在港將增配多少，具體配置方向（港股還是離岸債券），如何管理波動(dòng)，仍有待厘清。作為對(duì)比，南向資金2024年全年流入超過1000億美元。考慮到港股較低迷的流動(dòng)性，外儲(chǔ)如果在港股市場(chǎng)增加配置，將至少對(duì)情緒和流動(dòng)性都有積極作用。

　　圖表：截至2024年底，中國外匯儲(chǔ)備達(dá)3萬億美元

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：2024年南向資金凈流入超過1000億美元

　　資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2025年1月15日

　　配置上，我們重申此前觀點(diǎn)：整體市場(chǎng)仍未擺脫震蕩格局，短期以謹(jǐn)慎為主。在政策托底但過強(qiáng)預(yù)期不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)下，低迷時(shí)可以更積極介入，但亢奮時(shí)要適度獲利。恒指在19，000點(diǎn)是日線，周線和月線的關(guān)鍵支撐位。相比A股，港股的優(yōu)勢(shì)在于估值和行業(yè)結(jié)構(gòu)，缺點(diǎn)在流動(dòng)性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)韌性。結(jié)構(gòu)上，我們繼續(xù)建議穩(wěn)定回報(bào)（分紅+回購，尤其是凈現(xiàn)金占比較高的增長(zhǎng)性公司）。同時(shí)，關(guān)注政策支持下邊際需求改善，疊加行業(yè)自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費(fèi)服務(wù)、家電、紡服、電子。

　　具體來看，支撐我們上述觀點(diǎn)的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1） 12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超市場(chǎng)預(yù)期，但仍需政策支持。12月社零同比3.7%，高于11月的3%。12月工業(yè)增加值同比6.2%，高于11月的5.4%，主要受到制造業(yè)，尤其是裝備制造業(yè)帶動(dòng)。除了兩新政策支持，也有出口帶動(dòng)作用的上升，12月出口交貨值同比增速較11月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際改善，但全年GDP平減指數(shù)降幅較前三季度擴(kuò)大，內(nèi)生性消費(fèi)需求仍然偏弱，外需不確定性上升，仍需進(jìn)一步政策支撐。

　　2） 12月金融數(shù)據(jù)改善，主要受財(cái)政發(fā)力支持。12月貨幣增速改善， M1同比下滑1.4%（vs． 11月-3.7%），M2同比增長(zhǎng)7.3%（vs． 11月7.1%）。12月存量社融同比增長(zhǎng)8.0%，新增社融2.9萬億元，同比多增0.9萬億元，新增人民幣貸款1.0萬億元，同比少增0.2萬億元，均好于市場(chǎng)預(yù)期。具體看，政府債券同比多增8290億元是新增社融的主要支撐，企業(yè)貸款同比少增4000億元，居民貸款同比多增1280億元，私人部門信貸需求仍待繼續(xù)恢復(fù)。

　　3） 美國核心CPI降溫，推升美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期。2024年12月美國CPI同比上升2.89%，連續(xù)第三個(gè)月反彈，創(chuàng)2024年7月以來新高，略低于市場(chǎng)預(yù)期的2.9%。12月核心CPI同比回落至3.24%，為2024年8月以來新低，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%。分項(xiàng)看，CPI走高由于能源價(jià)格，核心CPI回落更多得益于服務(wù)價(jià)格回落。美國CPI低于市場(chǎng)預(yù)期，有助于緩解市場(chǎng)因?yàn)槊纻涝赂咚鶐淼木o繃壓力。

　　4） 海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，被動(dòng)資金流入放緩，南向資金流入收窄。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至1月15日，海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)擴(kuò)大至4.6億美元（vs． 此前一周流出9，866萬美元），已連續(xù)14周流出。海外被動(dòng)型基金流入放緩至0.7億美元（vs． 此前一周流入3.6億美元）。與此同時(shí)，南向資金流入較此前一周收窄，日均流入規(guī)模為86.0億港元（vs． 此前一周日均流入97.8億港元）。

　　圖表：本周海外主動(dòng)資金流出擴(kuò)大，南向資金流入放緩

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　1月20日特朗普正式就職、1月27日中國PMI