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　　來源：Kevin策略研究

　　Abstract

　　摘要

　　近期波瀾不驚的走勢體現出當前市場正在處于預期與政策兌現的某種“弱平衡”，尤其是即將迎來的內外部事件過于重要但卻尚不明朗，一是美國大選的最終歸屬，二是國內刺激的力度大小：1）一方面，隨著11月5日大選日不斷臨近，美國大選反而愈發膠著。2）另一方面，國內刺激規模的大小或直接與美國大選的結果掛鉤。因此近期外資動向上，也能夠反映出外投觀望的態度。

　　下周，市場的焦點便是美國大選。若特朗普勝選，尤其是共和黨再控制眾議院，有可能短期內進一步助推“特朗普交易”，并增加中國市場對關稅的擔憂。不過，如果真的因此出現較大波動，我們認為不用過于擔心，反而可以擇機再適度買入。相比之下，其他結果或許都難以支持“特朗普交易”的繼續，當然，特朗普勝選+民主黨眾議院依然會帶來關稅擔憂，但對全球資產和中國市場的增量擾動偏小，不過這可能也意味著政策預期的下降，市場因此或維持震蕩格局。但我們認為在國內經濟調結構的過程中，震蕩未必是壞事，急漲卻未必是好事，這種情形可能更類似2019年反彈后結構性行情下的弱平衡。

　　配置層面，我們認為市場仍以震蕩和結構性行情為主，同時密切關注大選后國內外政策變化。更大的波動可能帶來更多刺激的支持，而更少的沖擊則對應基本維持現狀。結構上，繼續關注港股具有優勢的結構性機會，如港股互聯網科技成長；分紅資產也可能受益于市場波動和央行新的互換便利工具的落地作為對沖。

　　Text

　　正文

　　如何應對美國大選的不同結果

　　市場走勢回顧

　　港股市場延續過去兩周的震蕩盤整行情，波瀾不驚的走勢體現出投資者的觀望態度，靜待下周海內外重要事件的最終揭曉。指數層面上，恒生指數、恒生國企與MSCI中國分別小幅收跌0.4%、0.6%與0.8%，恒生科技下跌1.2%。板塊層面，房地產（+5.7%）領漲，而醫療保健（-5.9%）、保險（-3.4%）和公用事業（-2.9%）表現則相對落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數下跌0.8%，房地產領漲，但醫療保健與保險承壓

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　在經歷了9月底至10月初“過山車”般的“大起小落”后，我們在10月初便持續提示投資者，恒指或在20，000-21，000點水平震蕩盤整（10月13日《市場期待什么樣的政策？》）。做出這一判斷的主要基礎，是前期恒指沖高到22，500點基本對應了2023年初疫情放開后的情緒高點，因此想要維持需要更多更強的政策“續力”。另一方面，畢竟政策姿態的改變已是既定的事實，經過近期回調情緒已基本回歸到合理位置。回頭看，10月中旬以來的盤整走勢也與我們的判斷基本吻合，近期波瀾不驚的走勢更是體現出當前市場正在處于預期與政策兌現的某種“弱平衡”。

　　圖表：恒生指數風險溢價近期維持在7.0%附近，相當于今年5月市場反彈時水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　除了預期的弱平衡外，市場不愿“輕舉妄動”的另一個重要原因，是即將迎來的內外部事件過于重要但卻尚不明朗，一是美國大選的最終歸屬，二是國內刺激的力度大小：1）一方面，隨著11月5日大選日的不斷臨近，美國大選不僅沒有變得更明朗，反而愈發膠著。兩個關鍵搖擺州（密歇根和威斯康辛）民調的反復，以及另一個關鍵搖擺州賓夕法尼亞提前投票中民主黨選民的高比例，都又讓人擔心特朗普的勝率，甚至一度誘發了“特朗普交易”的逆轉，這也使得市場難以單邊下注，只能觀望等待。2）另一方面，國內刺激規模的大小，在大部分投資者預期中，或直接與美國大選的結果掛鉤，尤其是人大常委會也在基本同一時間召開。上周，路透社報道，此次財政有望出臺較大力度刺激分別用于未來三年化債與未來五年收儲[1]。不過即便這一較大規模，相比我們測算來填補產出缺口或提振社融匹配名義增長的所需規模，以及每年地方債付息成本，都依然偏小。理解了這一點，也就不難理解為何上周市場對這一報道和10月PMI超預期回升至擴張區間（50.1%）都反應不大的原因。

　　圖表：從博彩賠率上看，近期民主黨哈里斯選情有所回升，大選不確定性猶存

　　資料來源：Google，中金公司研究部

　　圖表：相比我們測算來填補產出缺口或提振社融匹配名義增長的所需規模，本次路透社報道規模都偏低

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　近期外資動向上，也能夠反映出外投觀望的態度：1）市場雖然震蕩，但被動資金時隔5周后再度轉為流出，表明部分非機構投資者選擇“落袋為安”；2）主動資金流出擴大，長線基金為主導的主動型基金流出規模進一步擴大至3億美元（vs． 上周流出2.4億美元），再度印證我們的判斷，即長線資金此前流入更多是因為大漲期間減少低配防止跑輸太多，但大幅回流甚至超配仍需要更多條件（《哪些外資是流入主力》）；3）南向資金雖延續流入，但流入規模僅為此前一周的一半。

　　下周，市場最為矚目的焦點便是美國大選。如果不出意外的話，大選結果將于北京時間周三11月6日中午左右出爐。隨后，周四將迎來美聯儲11月FOMC會議以及大概率再度25bp降息，周五迎來人大常委會關于財政刺激的最終結果。根據我們在《大選前的交易策略》中的分析，

　　??若特朗普勝選，尤其是共和黨同時控制眾議院（“共和黨全勝”），有可能會在短期內進一步助推“特朗普交易”，并增加中國市場對關稅風險的擔憂。在此前的交易中，多數資產如美債利率、美元、黃金、美股能源和金融股、特朗普媒體科技集團，墨西哥比索以及越南股匯都已經有明顯反應，唯獨中國市場的出口鏈反應較小，對美出口占比較高的公司并沒有大幅跑輸，存在明顯的預期差。一個可能的解釋是，市場反而更多關注這種風險下國內政策加碼的效果，但我們提示這一預期差在這種情況下的可能風險。港股在這種情況下，由于受外部風險情緒與資金敞口更大，因此也可能會體現出相比A股市場更多的波動。

　　圖表：相比海外資產，中國出口鏈可能尚未明顯反映選情變化

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　不過，如果真的因此出現較大波動，我們認為也不用過于擔心，反而可以擇機再適度買入。這是因為，在當前國內“應激式”的政策響應函數下，如果出現更大的外部沖擊或有望倒逼出更大力度的財政刺激，這也是市場尤為關注下周全國人大會議能否為行情提供下一階段催化劑的重要原因。況且，港股當前具有優勢的互聯網成長板塊本來對外需的敞口也不大。我們測算，60%的全面關稅對出口和增長的拖累，需要接近3萬億人民幣的增量財政刺激對沖（《美國大選的四種情景推演》、《大選如何影響中國市場？》）。

　　圖表：廣義財政赤字脈沖衡量，從歷史經驗上看，出口弱則政策強

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　??相比之下，由于預期的提前計入，其他情形都難以支持“特朗普交易”的繼續，當然，特朗普勝選+民主黨眾議院依然會帶來關稅擔憂，但整體上對全球資產和中國市場的增量擾動會偏小。不過，這可能也意味著政策預期的下降，市場難以擺脫震蕩格局，打不開局面，依然以目前的結構行情為主。話雖如此，換個角度看，在經濟調結構的過程中，震蕩未必是壞事，急漲卻未必是好事，這種情形可能更類似2019年反彈后結構性行情下的弱平衡。

　　圖表：歷史經驗顯示較大規模加杠桿后往往帶來更為漫長且痛苦的去杠桿階段

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　上周國內外經濟數據都有一些超預期，但不改變也不影響整體宏觀趨勢。一方面，隨著國內降息降準、超長期特別國債支持大規模設備更新以及消費品以舊換新等逆周期調節機制在10月進一步落地，國內10月官方制造業PMI連續第二個月回升并自4月以來首次回到擴張區間（50.1% vs． 市場一致預期49.9%）。盡管政策驅動PMI重回擴張，但結構上來看主要由補庫存驅動的原材料制造業帶動，而其它大類行業環比下降，顯示制造業改善仍不平衡。此外，9月規模以上工業企業利潤同比下降27.0%，較8月降幅擴大10個百分點。另一方面，美國10月非農新增僅1.2萬人，大幅低于市場預期的10萬人，且8月與9月的非農數據也都有所下修。不過這一大幅遇冷的數據公布之后，市場反應并不劇烈，可能是市場和美聯儲都更關注美國大選的結果且之前還有本月數據可能轉負的預期。因此對于下周美聯儲既定的降息25bp并不會帶來較大影響。

　　圖表：10月中國制造業PMI再度回歸擴張區間

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，我們認為市場仍以震蕩和結構性行情為主，同時密切關注大選后國內外政策變化。更大的波動可能帶來更多刺激的支持，而更少的沖擊則對應基本維持現狀。結構上，繼續關注港股具有優勢的結構性機會，即便市場出現波動，也更有韌性，如港股互聯網科技成長；分紅資產也可能受益于市場波動和央行新的互換便利工具的落地作為對沖。此外，出口鏈和直接受益于財政刺激的順周期，包括消費、地產鏈和非銀行金融，可能呈現此消彼長的局面。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1）?政策驅動10月中國PMI重回擴張區間，但結構分化改善仍不平衡。10月中國官方制造業PMI環比上升0.3ppt至50.1%，高于市場預期（Bloomberg預測中值為49.9%）；10月非制造業商務活動指數環比上升0.2ppt至50.2%。降息降準、超長期特別國債支持兩新、以及財政投放加速等政策驅動PMI重回擴張，但結構上來看主要由補庫存驅動的原材料制造業所帶動，其他大類行業環比下降，大中型企業環比上升，而小型企業環比下降。行業和結構的分化顯示制造業改善仍不平衡，需待更多增量政策的支撐。基建支撐建筑業，而房屋建筑業仍然偏弱。國慶假期推動出行相關服務業。

　　2） 9月國內規模以上工業企業利潤大幅下降，成本上升明顯拖累。2024年9月，規模以上工業企業利潤同比下降27.0%，較2024年8月的降幅擴大10個百分點。工業企業利潤降幅擴大，有基數效應，也有成本上升的因素，但后者影響更大。利潤結構上，采礦業、制造業利潤增速下滑，公用事業利潤增速有所回升。采礦業中，有色行業利潤增速較高，煤炭、石油等行業利潤繼續下滑。制造業中，上中下游利潤降幅有所擴大，有色冶煉、電氣機械的利潤增速有所回升。庫存方面，工業企業實際庫存繼續上升。

　　圖表：9月國內規模以上工業企業利潤大幅下滑

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　3）10月美國非農遇冷，美聯儲下周大概率繼續降息25bp。10月非農新增僅1.2萬人，大幅低于市場預期的10萬人，各個行業普遍回落，波音罷工和佛羅里達9月底與10月初的兩場颶風所帶來的短時沖擊都無疑造成很大干擾。此外，8月非農從15.9萬下修正至7.8萬，9月非農從25.4萬下修至22.3萬，合計下修11.2萬。失業率4.1%，基本持平于前值與預期；小時工資增速環比0.4%，高于預期的0.3%，也都有助于緩解市場的擔憂。總結上看，這個數據不影響美國經濟方向判斷的大局，即整體的確是在放緩，但也沒一個月之前市場擔心要衰退硬著陸的那么差，所以也不影響下周美聯儲大概率繼續降息25bp。

　　4）海外主動資金流出擴大，被動再度轉為流出，南向資金流入放緩。具體看，來自EPFR的數據顯示，截至10月30日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至3.0億美元（vs． 上周流出2.4億美元）。與此同時，海外被動型資金時隔5周再度轉為流出，規模為3.8億美元（此前一周流入5.8億美元）。或體現出外資在后續美國大選與國內政策出臺前更多選擇觀望乃至先行獲利回吐的態度。與此同時，南向資金本周流入放緩至151.9億港幣，日均流入30.4億港幣，較此前一周日均流入72.9億港幣明顯收縮。

　　圖表：海外主動資金加速流出，被動資金同樣轉為流出

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部