來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　上周是國內(nèi)政策的關(guān)鍵窗口期，市場受預(yù)期擺動影響也明顯波動，盡管最終收漲，但相比此前較強的政策預(yù)期而言，整體表現(xiàn)并不如人意。那么，到底是市場預(yù)期過多，還是政策仍需進(jìn)一步發(fā)力？

　　我們在三周前強調(diào)，當(dāng)前市場普遍存在三個“預(yù)期差”，其中最主要的便是對國內(nèi)刺激力度和速度的預(yù)期。9.24以來我們確能看到政策姿態(tài)的邊際轉(zhuǎn)變，但不管A股還是港股也都已經(jīng)有了明顯反應(yīng)，因此期待市場“更進(jìn)一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當(dāng)前市場預(yù)期已經(jīng)充分計入的政策，更何況外資在對增量政策和刺激方向上期待也更大。

　　那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號。但市場在充分消化預(yù)期后，依然期待更為具體的規(guī)模落地。再加上中央經(jīng)濟工作會議在一些市場關(guān)注的問題上（如財政刺激力度、消費補貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對平臺經(jīng)濟“加強監(jiān)管” 等表述也引發(fā)了市場預(yù)期的調(diào)整，這對于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預(yù)期的。

　　海外環(huán)境上，下周美聯(lián)儲12月FOMC會議將至，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫或有望減少擾動，但市場更關(guān)注后續(xù)路徑和關(guān)稅影響。

　　配置層面，國內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動產(chǎn)生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。

　　Text

　　正文

　　市場為何反應(yīng)不佳？

　　市場走勢回顧

　　上周是國內(nèi)政策的關(guān)鍵窗口期，市場受預(yù)期擺動影響也明顯波動，港股市場先漲后跌。指數(shù)層面，恒生國企、恒生指數(shù)及MSCI中國指數(shù)分別上漲0.7%、0.5%與0.4%，恒生科技上漲0.3%。板塊層面，公用事業(yè)（+2.7%）、必選消費（+2.1%）、交運（+1.9%）等漲幅居前，醫(yī)療保健（-2.9%）、保險（-2.3%）及多元金融（-1.9%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數(shù)上漲0.4%，公用事業(yè)、必選消費及交運板塊領(lǐng)漲

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　本周市場波動較大，盡管最終收漲，但相比此前較強的政策預(yù)期而言，整體表現(xiàn)并不如人意，不過這倒是與我們在周初報告《市場期待什么樣的政策？》中提示的不能有過強預(yù)期，在低迷的底部介入、在亢奮的右側(cè)獲利的策略一致。周初政治局會議定調(diào)積極，部分表述超出市場預(yù)期，受此影響恒生指數(shù)單日大漲2.8%。但隨后預(yù)期消化后，情緒有所降溫，周五更是在經(jīng)濟工作會議落幕后下跌2%，基本抹去前半周的所有漲幅。

　　這一點從技術(shù)指標(biāo)上亦能得到驗證：1）5日賣空成交占比在周一市場大漲后回落至13.7%，基本回到11月初水平，而在周五又升至15.5%，相較上周小幅抬升；2）14日相對強弱指標(biāo)（RSI）在周一大漲后陡升至59.9，為10月中旬以來新高，但隨后便在周五回落至50.9。近期市場走勢再度印證我們此前觀點，在國內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形，短期市場在這一位置不上不下，也可上可下（《市場短期的可能路徑》）。對比A股，港股更弱的表現(xiàn)也體現(xiàn)了外資更低迷的預(yù)期，本周主動資金流出再度擴大、被動資金轉(zhuǎn)為流出也佐證了這一點。

　　圖表：港股賣空成交占比小幅回升至15.9%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數(shù)14日RSI小幅回落至50.9

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么，到底是市場預(yù)期過多，還是政策仍需進(jìn)一步發(fā)力？

　　??我們在三周前的報告《當(dāng)前市場的三個“預(yù)期差”》中強調(diào)，當(dāng)前市場普遍存在三個“預(yù)期差”，其中最主要的便是對國內(nèi)刺激力度和速度的預(yù)期。9.24以來我們確能看到政策姿態(tài)的邊際轉(zhuǎn)變，但不管A股還是港股也都已經(jīng)有了明顯反應(yīng)，從底部均已大幅反彈，因此期待市場“更進(jìn)一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當(dāng)前市場預(yù)期已經(jīng)充分計入的政策，更何況外資在對增量政策和刺激方向上期待也更大。從這個意義上看，市場的確想要的“更多”，這一點從包括風(fēng)險溢價（ERP）等各項指標(biāo)也能得到體現(xiàn)。當(dāng)前以ERP衡量的預(yù)期基本達(dá)到5月初水平（7.2%），因此在這一基礎(chǔ)上，市場要想更進(jìn)一步的表現(xiàn)，顯然也需要匹配比之前更強力度的政策。

　　圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險溢價自7.55%快速回落至7.21%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　??那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號。周初政治局會議上首提“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”、時隔十余年再次提出“適度寬松”的貨幣政策、強調(diào)“更加積極有為的宏觀政策”以及“穩(wěn)住樓市股市” 的定調(diào)均大幅超出市場預(yù)期，帶動市場大漲。但市場在充分消化預(yù)期后，依然期待更為具體的規(guī)模落地。再加上中央經(jīng)濟工作會議在一些市場關(guān)注的問題上（如財政刺激力度、消費補貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對平臺經(jīng)濟“加強監(jiān)管” 等表述也引發(fā)了市場預(yù)期的調(diào)整，這對于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預(yù)期的。

　　此外，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面仍有待政策進(jìn)一步加碼。1）價格方面，近期物價仍呈現(xiàn)分化態(tài)勢。11月CPI同比從0.3%小幅回落至0.2%，核心CPI則同比小幅升至0.3%，其中食品價格邊際拖累近0.3ppt，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費價格均有所改善。PPI同比跌幅則由-2.9%微升至-2.5%，環(huán)比5月以來首次轉(zhuǎn)正。2）出口方面，在前期“出口前置”效應(yīng)過后，11月出口同比增長6.7%，低于預(yù)期（8.7%）及上月值（+12.7%）。3）金融數(shù)據(jù)方面，11月M1降幅收窄表明政府化債成果初現(xiàn)，但新增社融、人民幣貸款及M2同比增速均不及市場預(yù)期。M1降幅收窄至3.7%，或部分受益于地方債務(wù)置換對于政府現(xiàn)金流的改善，表明化債對于流動性提升效果明顯。另一方面，M2同比增速則回落至7.1%，除部分受地方政府債發(fā)行加快后財政存款同比多增影響外，也表明信貸需求仍有待提振。除此之外，11月新增社融2.34萬億元，同比少增1，197億元，主因企業(yè)貸款、居民短期貸款和票據(jù)融資同比少增，也表明實體經(jīng)濟融資需求仍稍顯疲弱。

　　海外環(huán)境上，下周美聯(lián)儲12月FOMC會議將至，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫或有望減少擾動，但市場更關(guān)注后續(xù)路徑和關(guān)稅影響。美國11月CPI走高整體符合市場預(yù)期，超預(yù)期部分也是市場并不太擔(dān)心的油價波動和基數(shù)效應(yīng)。相反，關(guān)鍵的服務(wù)價格和房租明顯回落，被市場視作積極信號，當(dāng)前CME利率隱含的12月降息預(yù)期升至96%（圖表7）。此外，隨著特朗普就任的臨近，我們重申兩周前推演的可能路徑，建議投資者關(guān)注幾個關(guān)鍵節(jié)點：1月20日特朗普就任后或快速推出部分通脹性政策，包括移民和關(guān)稅，屆時可以關(guān)注其政策優(yōu)先級，2-3 月國情咨文和新預(yù)算案將給出更清晰的財政支出削減方向（《特朗普交易的節(jié)奏與節(jié)點》）。

　　圖表：CME利率期貨隱含12月降息概率升至96%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，國內(nèi)政策力度溫和有限的假設(shè)下，當(dāng)前震蕩結(jié)構(gòu)仍是基準(zhǔn)情形。若出現(xiàn)因關(guān)稅等擾動產(chǎn)生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。在整體震蕩格局假設(shè)下，我們建議重點關(guān)注三類行業(yè)：一是行業(yè)自身供給和政策環(huán)境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯(lián)網(wǎng)等部分消費服務(wù)、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領(lǐng)域的計算機、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)趨勢；三是穩(wěn)定回報，如國企高分紅。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關(guān)注的變化主要包括：

　　1）中國11月CPI同比回落至0.2%，PPI同比降幅收窄至2.5%。2024年11月中國CPI同比較10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致預(yù)期的0.5%，環(huán)比較10月的-0.3%回落至-0.6%；核心CPI同比回升至0.3%，略高于前值0.2%，環(huán)比小幅降至-0.1%。其中食品價格為主要拖累，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費價格則均有所改善。PPI同比降幅較10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致預(yù)期的-2.9%，環(huán)比較10月的-0.1%小幅回升至0.1%。

　　2） 中國11月出口同比增速回落至6.7%，進(jìn)口同比增速進(jìn)一步放緩至-3.9%。中國11月美元計價出口同比增速從10月的12.7%回落至6.7%，低于一致預(yù)期的8.5%；進(jìn)口同比增速則由10月的-2.3%放緩至-3.9%，低于一致預(yù)期的0.9%。其中出口上主因前期“搶出口”效應(yīng)初現(xiàn)，進(jìn)口降幅擴大除內(nèi)需仍然偏弱外也不排除短期因素的影響。

　　3）?中國11月新增人民幣貸款、新增社融及M2同比增速不及市場預(yù)期，M1同比增速超市場預(yù)期。11月新增社融2.34萬億元，同比少增1，197億元，小幅低于預(yù)期的2.59萬億元；新增人民幣貸款5，800億元，低于一致預(yù)期9，450億元，同比少增5，100億元。11月M1同比降幅從10月的6.1%收窄至3.7%，高于一致預(yù)期-5%；M2同比增速從10月的7.5%下行至7.1%，環(huán)比增速則較10月的1%放緩至0.5%。

　　4）美國11月CPI和核心CPI環(huán)比均走高至0.31%，基本符合市場預(yù)期。美國11月CPI環(huán)比0.31%，一致預(yù)期0.3%；同比2.75%，一致預(yù)期2.7%。核心CPI環(huán)比0.31%，一致預(yù)期0.3%；同比3.32%，一致預(yù)期3.3%。本月CPI走高除了基數(shù)導(dǎo)致的翹尾因素外，能源環(huán)比從負(fù)貢獻(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正，是推動整體CPI走高的原因；核心CPI走高主要受服飾與新車價格影響。服務(wù)性通脹在房租和運輸費用的帶動下明顯回落，環(huán)比從上個月的0.35%降至0.28%。

　　4）?海外主動資金流出擴大，被動資金轉(zhuǎn)為流出，南向資金流入加速。EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至12月11日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至4.8億美元（vs． 此前一周流出2.5億美元），已連續(xù)9周流出。海外被動型基金再度轉(zhuǎn)為流出2.1億美元（vs． 此前一周流入2.1億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周小幅加速，從此前流入183億港元小幅加速至流入211.2億港元。

　　圖表：海外主動外資繼續(xù)流出，被動外資轉(zhuǎn)為流出

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關(guān)注事件

　　12月16日中國社會消費品零售總額、12月19日美國FOMC會議、12月31日中國制造業(yè)PMI。