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　　來源：CSC策略陳果團隊

　　核心要點

　　SUMMARY

　　或受微觀流動性，匯率調整，政策真空、業績預告及特朗普帶來的不確定性等預期綜合擾動，短期市場弱于預期。我們認為，牛市底層邏輯未被破壞，扭轉通縮目標依舊明確。特朗普2.0確實帶來不確定性，但外部因素是次要矛盾，其影響節奏，不影響趨勢。從金融市場看，特朗普交易演繹至今，美債利率已達高位且較充分反饋再通脹及樂觀基本面預期；本周港股及中概股整體穩定，近期并無從基本面出發的充分理由促使A股持續調整。且國內政策依然值得期待，央行四季度例會釋放擇機降息降準信號，“兩重兩新”支持加碼，后續若政策實質性落地，市場有望隨之企穩并展開進攻行情，回調是布局機會。關注行業：電子、通信、有色、非銀、銀行、建筑、食品等。

　　摘要

　　短期市場避險情緒升溫 ，部分投資者擔憂微觀流動性壓力甚至演繹24年初的深跌。我們認為，當前市場的政策面預期、流動性環境乃至基本面趨勢預期均好于24年年初，從微觀指標看，兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達到24年初水平，加上互換便利操作等有利于穩定市場的政策工具及時實施推進，市場后續演繹與24年初并不可比。

　　中期來看，24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞，政策扭轉通縮的目標依舊明確。短期而言，外部因素看，特朗普政策方針存在自相矛盾，上臺后落地節奏有較大不確定性，美債利率、美元指數已處于22年以來高位，繼續上行空間或有限；國內政策發力預期明確，本周央行四季度例會再度釋放擇機降息降準信號，國家發改委表態加碼支持“兩重兩新”，后續若相關政策實質性落地，市場即有望隨之企穩并展開進攻行情，短期回調是布局機會。

　　值得注意的是，從24年初和9月底部等經驗看，由于底部價值投資者的存在，港股市場均率先領先于A股實現企穩，本周港股和中概股已出現初步企穩跡象，如果其持續回穩，A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。

　　回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業表現，成長風格錄得相對收益（相對萬得全A）的概率靠前。我們認為后續圍繞反彈行情的布局可重點從兩線索展開：1）政策重點發力方向（兩重兩新、服務消費）：關注消費電子、基建產業鏈（基建、有色）以及餐飲食品鏈等有望實現更好落地效果的板塊；2）AI+：新一輪AI行情將從海外映射到國內產業景氣驅動，重點關注國產算力產業鏈+端側AI方向（電子、機器人、智能駕駛）。

　　風險提示：內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。

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　　牛市不變，回調是機會

　　本周各主要指數大幅下行，或受微觀流動性，匯率調整，政策真空、業績預告，特朗普帶來的不確定性及對盈利回穩信心不足等預期綜合擾動，投資者情緒波動。但我們認為，中期來看24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞，扭轉居民資產負債表通縮的目標依舊明確。從外部因素看，特朗普政策方針存在較多矛盾點，上臺后落地節奏有較大不確定性，疊加上半年美國通脹整體處于下行趨勢，美債利率、美元指數繼續上行空間實則有限；國內政策發力預期明確、工具箱充足，本周央行四季度例會再度釋放擇機降息降準信號，國家發改委表態近期將再下達一批“兩重”項目清單、“兩新”補貼將擴至手機/平板/智能手表手環等3類數碼產品，后續若相關政策實質性落地，市場即有望隨之企穩并展開進攻行情，回調仍是布局機會。一個值得注意的信號是，從24年初和9月底部等經驗看，由于底部價值投資者的存在，港股市場均率先領先于A股實現企穩，本周港股和中概股已出現初步企穩跡象，如果其持續回穩，A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。

　　牛市回調期，流動性沖擊幾何？

　　當前市場政策方向及牛市邏輯均未受到挑戰。24年9月以來的牛市過程中，亦經歷由于政策觀望期和流動性階段性退潮所帶來的回調，從10．月8日高點至10月19日低點，上證指數最大回撤幅度達14%，而隨著潘行長降準信號的發布，市場隨即企穩并開啟新一輪上行行情。從10月以來，穩增長政策措施不斷落地，12月政治局及中央經濟工作會議再度強化穩增長決心，本周積極信號再度釋放：1）央行貨幣政策委員會召開2024年第四季度例會，進一步明確加大貨幣政策調控強度，擇機降準降息；保持流動性充裕，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度。2）國家發改委表示，25年將增加發行超長期特別國債，更大力度支持“兩重”“兩新”建設，在去年提前下達今年約1000億元項目清單的基礎上，近期將再下達一批“兩重”項目清單，“兩新”補貼將擴至手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品。同時，政策層對資本市場呵護態度延續，人民銀行近期啟動第二次證券、基金、保險公司互換便利操作，規模較上一次進一步提升至550億元、參與機構范圍擴容至40家、質押品范圍進一步擴大且互換便利費率進一步下調至10基點。

　　政策發力下四季度以來基本面已實現企穩改善，政策成效漸顯。四季度穩增長政策持續發力，工業企業利潤同比降幅連續2個月收窄，11月環比10月繼續上行2.7pct至-7.3%，下游消費業利潤增速出現不等程度回升；12月PMI數據處于榮枯線以上，制造業生產動能仍較活躍，生產指數達52.1%，是20年以來最強水平，服務業PMI環比上升1.9ppt至52.0%，促消費等政策落地顯效。短期政策真空期市場情緒出現波動，但我們認為政策面、基本面依舊構成牛市基調，回調期是布局機會，等待后續增量政策的落地。

　　近期我們與機構交流，部分投資者擔憂投資者情緒轉弱后造成流動性壓力，市場再度演繹24年初類似行情。但我們認為，當前市場的基本面及政策面預期、流動性環境均明顯好于24年年初，市場后續演繹與24年初并不可比。

　　回顧24年1月，開年受12月PMI超季節性環比下行、資金凈流出壓力以及降息降準預期落空等影響，市場情緒轉弱，尤其月中雪球集中敲入風險等新聞進一步加劇恐慌情緒，造成指數大幅下跌，2月第一周市場進一步出現中小盤微觀流動性危機。在降息降準、國家隊出手托底及資本市場政策發力等系列動作下市場于2月5日起開啟反彈行情。

　　目前而言，一是市場流動性環境明顯好于24年年初。彼時受量化及部分投機資金推動，小盤/微盤股已出現交易擁擠信號，兩融余額占流通市值比自23年下半年以來持續上行至24年初近2.6%的高位，微盤股指數成交額占比處于20年7月以來最高水平。市場情緒下行、整體成交額萎縮及雪球新聞加劇恐慌情緒等因素影響下，中小盤出現流動性負反饋，進一步蔓延至整體市場。盡管25年退市新規落地將對部分績差中小盤個股造成影響，但我們梳理財務類可能退市的情形中個股市值占比全A僅達0.3%，比例非常有限，且證監會新聞發言人也說明不少公司可以通過改善經營、并購重組、破產重整等方式化解退市風險。而從交易指標看，目前市場成交額仍維持日均1.5萬億高位，同時兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達到24年初的偏極端水平，加上互換便利操作的擴容實施，實則整體市場流動性沖擊隱患有限。二是從政策面而言，當前政策層對資本市場呵護、穩經濟導向依舊明確，后續發力的預期也在強化。

　　特朗普交易的預期差

　　此外，特朗普交易存在預期差。近期美元指數、美債利率表現強勢，目前10年期美債利率突破4.6%，趨近23年、24年上半年高點，或已較充分演繹再通脹擔憂和經濟樂觀預期。特朗普減稅+放松監管的政策預期增加市場對于未來美國經濟基本面的樂觀情緒，疊加特朗普上臺后或提高關稅、再通脹預期抬升，聯儲降息步伐趨緩，均支撐美債利率及美元指數自12月以來再度強勢上行，目前10年期美債利率已突破4.6%，趨近于23年、24年上半年高點，而美元指數已突破23年以來高點。資產價格已反饋未來再通脹和經濟樂觀預期，但值得注意的是，一是特朗普的政策方針存在較多矛盾點，上臺后部分政策的落地節奏有較大不確定性；二是25年上半年美國通脹壓力實際上并不強，因基數影響預計呈回落趨勢，聯儲在上半年繼續降息概率依然較大。隨特朗普上臺后政策方針陸續明確，美債利率及美元指數未必會延續強勢上行趨勢。

　　同時，實際加征關稅影響亦存在六重變量，包括1）加征稅率與時點待定，落地前國內或存搶出口效應；2擴內需政策有對沖效果；3）有轉口貿易措施；4）國內企業出海情況已明顯加速；5）稅收彈性邊際可能遞減；6）關稅轉嫁能力等有所增強。在特朗普的外交政策中，關稅是實現“美國優先”目標的工具，旨在減少貿易逆差和推動制造業回流，而非最終目的。在美國再通脹隱憂下，逐步、分批次提高關稅的策略或是更可能的選擇。

　　此外，從近期特朗普的關注重點來看，對華加征關稅似乎并非他的首要議題，特朗普近期表態包括：1）對加拿大、格陵蘭島以及巴拿馬運河發出領土要求；2）與馬斯克一起施壓美國國會削減大部分開支，原本超過1500頁的預算案縮減至僅100多頁，有關針對中國的條款被刪去；3）特朗普要求暫停執行TikTok強制出售令，并與周受資通話。

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　　布局反彈行情：政策發力方向（兩重兩新、服務消費）及AI+

　　短期來看，市場風險偏好回落疊加國債利率下行，穩定紅利資產絕對收益尚有空間，相對收益表現亦占優。但當前央行、發改委已釋放相應增量政策信號，伴隨后續政策實質性落地，市場情緒即有望隨之企穩并展開進攻行情。我們回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業表現，成長板塊錄得相對收益（相對萬得全A）的概率整體領先，建材、有色、計算機及通信排序前三的概率超20%；而銀行及穩定類板塊在春季行情中整體勝率則不強。

　　綜合考慮到宏觀層面擴內需為著力點，以及中觀層面AI+產業趨勢逐步明確，我們認為后續圍繞反彈的布局可從政策重點發力方向（兩重兩新、服務消費）及AI+方向展開。24年市場以舊換新補貼政策卓有成效，據商務部統計，截至12月13日，補貼共拉動乘用車銷售超520萬（報廢更新251萬、置換更新272萬）、8大類家電產品銷售超4900萬臺、家裝廚衛相關產品銷售超5100萬件、電動自行車新車銷售近90萬臺。8-11月限額以上家電、家具、汽車企業零售額超常規趨勢的增量已約2000億，線性外推到12月有望共拉動2500億消費增量；此外，各地消費券陸續發放以來，24年9月起餐飲收入同比扭轉此前持續下滑趨勢，穩步回升。25年隨著政策進一步加碼發力，相關景氣線索預計將圍繞“兩重兩新”擴容方向及服務消費方向展開，關注消費電子、基建產業鏈（基建、有色）以及餐飲食品鏈等有望實現更好落地效果的板塊。

　　自下而上看，AI+產業趨勢明確，國內大模型加速趕超，豆包、Kimi等應用嶄露頭角；算力投資周期落后于海外，隨著字節全面布局AI產業，有望帶動其余國內科技大廠AI算力投資軍備競賽預期。國內算力建設23年下半年開始加速，BAT資本開支周期回暖（24Q3共計362.3億，yoy+117%），但就體量而言相較海外四巨頭而言仍有差距，國內算力投資周期落后于海外。隨著字節AI應用超預期進展，其加碼投入意愿進一步明確，據第一財經數據，字節在2024年資本開支有望達800億，25年有望進一步提速，并帶動其他科技大廠的加速入局。12月26日，界面新聞獲悉，小米正在著手搭建自己的GPU萬卡集群，將對AI大模型大力投入。同時，端側AI的加速落地提供了一個滲透率突破口，且國內端側AI落地的效果也優于整體AI應用方向。從24Q3財報數據看，不同于海外，國內AI應用方向相關企業的凈利潤率普遍尚未實現明顯改善，游戲、營銷代理等領域Q3毛利率環比Q2分別變動-0.3pct、-0.5pct。但端側AI方面，AI手機、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現標志品產品，從24Q3的業績表現看，消費電子、智能駕駛產業鏈實現相對高景氣，產業鏈歸母利潤同比分別達+16.5%、+29.5%，近期尚有CES展等催化。

　　23-24年春季行情中，國內AI行情以光模塊等硬件為主，演繹海外映射邏輯；我們預計新一輪AI行情將從海外映射到國內產業景氣驅動，重點關注國產算力產業鏈+端側AI方向。

　　風險分析

　　（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。