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　　來源：中泰證券

　　核心結論：1月預計延續震蕩，風格上小盤可能會繼續活躍，但要關注監管態勢，配置上短期回歸“杠鈴型”，中期關注有α邏輯的行業。

　　12月市場先漲后跌的原因？

　　前半段的上漲主因對重要會議較為樂觀的預期。（1）月初，市場對政治局會議與中央經濟工作會議的預期偏高，尤其是在財政擴張規模、投向、擴內需的路徑等問題上有諸多期待。（2）12月9日召開的政治局會議定調比較積極，階段性驗證了市場預期。會議在總量和結構上的表述都超預期，12月12日，市場反彈至月內高點。

　　后半個月回調的原因主要有三點。（1）市場對政策的預期差需要通過調整來彌合。政治局會議進一步抬高了市場對中央經濟工作會議的期待，而經濟工作會議在延續寬松的同時保有定力，略低于市場偏樂觀的預期。這一定程度上降低了 “通脹式復蘇”的政策期待。（2）市場監管也邊際趨嚴。比如監管在月內對一些高波動標的展開調查。（3）美聯儲的“鷹派降息”影響了國內貨幣政策進一步寬松的預期。12月FOMC會議上，美聯儲降息25bp，點陣圖暗示的2025年降息次數從此前的4次下調至2次。基于匯率壓力，市場對國內貨幣政策進一步寬松的預期有所減弱。

　　1月怎么看？預計延續震蕩。

　　（1）市場對政策的期待有所降低。本輪行情是比較典型的政策預期驅動的估值修復行情，行情得以延續的條件是政策持續寬松。12月兩次重大會議反映9月以來的政策框架沒有改變，即“以較為寬松的政策預期引導，延緩各類資產價格下跌的速度，以空間換時間”。這意味著超預期政策的發布可能需要經濟或資產價格的壓力倒逼，而中央經濟工作會議對9月以來的經濟定調比較積極，一定程度上降低了市場對“通脹式復蘇”的政策期待。（2）A股的日歷效應。1月是傳統的經濟與政策窗口期，歷史上滬深300相比于12月的勝率和賠率都出現了明顯下降（勝率50%vs57%，賠率0.7vs2.5）。（3）不過我們對1月也并不是完全悲觀，一是政策基調依然是偏寬的。無論是政治局會議還是中央經濟工作會議，對政策的定調都是延續寬松的，其中貨幣政策的進一步寬松可以期待。二是政策有“穩住樓市股市”的要求，如果市場出現較為明顯的下行風險，預計也能獲得市場化機制的介入和支持。

　　風格怎么看？不具備全面切換的條件，小盤風格短期要關注監管力度變化。

　　（1）從框架上來看，市場并不具備全面切換到大市值風格的環境。當前的宏觀環境在A股歷史上比較少見，政策持續寬松的同時，市場對中期經濟趨勢的預期依然偏謹慎。這一方面導致大盤風格在避險屬性層面的估值抬升有阻力，另一方面也很難復刻歷史上政策寬松—經濟預期扭轉—大盤占優的路徑。同樣是基于宏觀環境，利率下行的趨勢卻似乎不易扭轉，這有利于小盤風格的反復活躍。（2）近期小盤股調整的原因主要有兩個，一是部分題材和行業的估值分位數處于歷史偏高的位置，二是監管的邊際趨嚴，其中后者在時點上更具解釋力。雖然我們認為在“穩住樓市股市”的定調下，監管是否實質性趨嚴依然需要繼續觀察，但由于小盤股對監管比較敏感，短期還是需要保持關注。

　　配置策略：短期建議回歸“杠鈴型”配置，中期需要自下而上地尋找行業α。

　　（1）杠鈴的一端是以銀行為代表的紅利資產。一方面，當前市場對政策的樂觀預期有所降溫，以及特朗普履任的不確定性來看，預計市場避險需求會有一定升溫；另一方面，根據我們在《風格會切換嗎？》中的研究，1月各行業的整體賠率相比于12月會有所下降，其中只有銀行的勝率和賠率均高。（2）杠鈴的另一端是中小市值的題材方向。基于我們對小盤風格仍有望反復活躍的判斷，建議繼續圍繞科技和順周期兩個方向做適當的市值下沉，窗口期內可能會更聚焦于科技方向。（3）中期的行業配置實際上需要等待更加明確的政策和經濟信號，不過基于國內政策預期有所下降、海外不確定性有所上升的判斷，我們認為可以開始關注有獨立增長邏輯、25年業績預期好轉的行業。

　　1月金股組合：

　　自上而下的結合行業推薦，2025年1月中泰證券金股推薦如下（排名不分先后）：天祿科技（先進產業）、比亞迪（汽車）、東鵬飲料（食品飲料）、兆易創新（電子）、中興通訊（通信）、中航高科（軍工）、居然智家、中國神華（煤炭）、華夏航空（交運）、標普500ETF（策略）。

　　風險提示

　　經濟下行壓力大于預期，政策不及預期。

　　1月重點推薦標的

　　自上而下的結合行業推薦，2025年1月中泰證券金股推薦如下（排名不分先后）：天祿科技（先進產業）、比亞迪（汽車）、東鵬飲料（食品飲料）、兆易創新（電子）、中興通訊（通信）、中航高科（軍工）、居然智家、中國神華（煤炭）、華夏航空（交運）、標普500ETF（策略）。

　　風險提示

　　經濟超預期回落，政策超預期收縮。