核心結論：①M1反映企業生產擴張、居民消費購房、政府財政擴張意愿，是經濟基本面的領先指標，同比拐點大多對應著股市拐點。②本次M1口徑擴容后波動收窄、趨勢一致，但依然是價格和盈利周期的領先指標，對股市仍有指引意義。③新口徑下M1同比仍偏弱，行情升級需密切關注增量政策及基本面趨勢，結構上基本面占優的科技及中高端制造或是中期主線。

　　擴容后M1還能定買賣嗎？

　　12月2日央行發布公告，宣布自2025年1月份起啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。歷史上A股走勢與M1同比走勢具有一定相關性，因此有“M1定買賣”這一說法。那么統計口徑修訂后M1對市場是否還有指示意義？本文對此進行分析。

　　為何A股市場有“M1定買賣”的說法？經濟學中M1指狹義貨幣，是可直接用于支付的金融工具，可以反映企業資金的松緊程度以及經濟活動的活躍度。過去我國M1包括流通中現金（M0）和單位（包括企業和機關團體）活期存款，截至24/10，M0、單位活期存款在M1中的占比分別為19.3%、80.7%。

　　M1是經濟基本面的領先指標。從歷史上看，M1的波動主要體現為單位活期存款的變動，當單位活期存款快速增長時，往往對應以下三個現象：一是企業生產擴張意愿增強，企業向銀行借貸形成活期存款，或將自身定期存款轉化為活期存款；二是居民消費或購房意愿較強，資金從居民部門轉移到企業活期存款上；三是政府支出增加，財政資金轉移到企業活期存款。綜合來看，M1的高增反映出企業生產擴張、居民消費購房、政府財政擴張的經濟行為，因此M1領先于價格周期和盈利周期。從實際數據來看，M1同比增速基本上領先PPI同比、名義GDP同比、工業企業和上市公司利潤同比兩個季度左右。

　　股市是實體經濟晴雨表，歷史上M1同比拐點大多對應著股市拐點。根據DDM模型，資產價格反映著市場對未來現金流的定價，因此股市走勢體現了投資者的經濟預期，同樣也是經濟基本面的領先指標。從A股歷史來看，同為經濟基本面領先指標的股指走勢和M1同比在拐點上同步性高，僅2014-15年杠桿資金驅動的牛市中存在例外。

　　M1擴容后波動減小、趨勢相近，對股市仍有一定指引意義。近期央行公告稱，自2025年1月起啟用新修訂的M1統計口徑，在現行M1的基礎上，將個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金納入M1統計范圍。M1修訂的原因在于我國金融市場和金融創新迅速發展，金融工具的流動性發生了明顯變化，個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金已具有較強的流動性，可直接用于支付或交易，因此納入M1的統計范圍。

　　新口徑下M1跌幅縮小、波動收窄。我們根據央行新修訂的口徑來計算新M1：截至24/10，新口徑下M1余額為105.1萬億，其中M0占比為11.7%、單位活期存款為48.6%、個人活期存款為37.5%、非銀行支付機構客戶備付金為2.3%。從影響來看，由于單位活期存款波動大于個人活期存款，且今年以來單位活期存款持續負增，而個人活期存款仍維持正增長，因此M1口徑調整后跌幅縮小，波動收窄。24/10新口徑M1同比跌幅為2.3%，較老口徑M1同比跌幅收窄3.8個百分點。

　　新老口徑M1趨勢一致，依然是基本面的領先指標，多數時候同步于股市拐點。此次M1口徑修訂是基于金融工具流動性變化帶來的擴容，新老口徑下M1趨勢基本一致，M1依然是反映企業生產擴張、居民消費購房、政府財政擴張等經濟行為的指標。所以對于PPI同比、名義GDP、企業盈利等經濟指標而言，新口徑下M1同比增速依然存在領先性，多數時候新口徑M1同比增速拐點與股市拐點仍具有同步性。

　　新口徑下M1同比仍偏弱，行情升級需密切關注增量政策及基本面趨勢。經過口徑修訂后，24年10月M1同比增速為-2.3%，雖較9月的-3.3%跌幅收窄，不過仍是同比負增。當前作為基本面前瞻指標的M1同比增速仍然偏弱，等待內需的穩定改善還需要耐心。對應到股市行情上，參考99年519，若后續成交、換手熱度回落，市場情緒持續降溫，行情短期或偏震蕩。當前正處歲末年初，市場對于跨年行情的開啟較為關注，我們在上期周報《跨年行情啟動需哪些條件？-20241130》中提出，基本面或流動性改善、政策催化是推動跨年行情展開的必要條件，接下來我們更應關注增量政策出臺和基本面驗證情況。目前來看，我國國內財政支出仍有發力空間，12月政治局會議和中央經濟工作會議即將召開，上述重要會議將分析當下經濟形勢，對明年經濟和政策做出重要部署，短期應密切關注政策的出臺情況，以及對股市行情的指引作用。

　　往明年看，驅動行情進一步深化升級需待增量政策發力支撐基本面回暖。我們在《鯤鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》中指出，今年年初以來資本市場改革已在出臺，924以來一系列政策組合拳聚焦居民資產負債表修復，標志著政策底已經出現。當前部分基本面數據已經有所改善，11月制造業PMI為50.3%，較10月上升0.2個百分點，已連續兩個月處在擴張區間；10月社會消費品零售總額當月同比增速為4.8%，連續第二個月改善；同時10月商品房銷售額當月同比增速-1.0%，連續第三個月跌幅收窄，且為2023年3月以來單月最高增速。但宏觀經濟的進一步修復仍面臨壓力，疊加明年特朗普上臺后海外環境的不確定性或有所上升，國內宏觀經濟延續復蘇仍需增量政策持續發力。展望明年，隨著后續增量政策逐步出臺和落地，我國宏微觀基本面有望逐步修復，我們預計25年實際GDP同比增速或在5%左右，同時25年A股歸母凈利潤同比增速有望上升至5-10%，進而支撐A股年度中樞抬升。

　　結構上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主線。借鑒歷史，市場底部第一波反彈主要源自政策寬松、情緒修復，由于期間基本面趨勢尚未明確，因此前期跌幅大、估值低板塊往往會有明顯修復。隨著基本面逐漸得到驗證，業績支撐下市場中期主線將逐漸明晰，我們認為具體可以關注產業周期回升的科技制造、以及兼具供需優勢的中高端制造。

　　科技制造：政策和技術雙重利好有望支撐主線行情展開。從產業周期視角看，當前科技產業正處在新一輪向上大周期中，以人工智能為代表的新一代信息技術正在各個領域加快落地，或將在未來深刻改變人們生產生活方式。此外政策端依舊是科技制造的重要支撐，經濟轉型期中，習總書記強調要通過積極培育高科技含量的戰略新興行業來加快形成新質生產力，推動產業結構升級，為經濟增長提供持續動能，未來科技依然是產業政策重點支持的領域?？萍贾谢蚩芍攸c布局以下幾個方面：一是財政政策發力下，數字基建、信創、半導體等領域將受益，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%；二是自動駕駛、人形機器人和ARVR等AI技術應用領域。近期科技巨頭紛紛加碼人形機器人賽道，相關領域發展或提速。根據中商產業研究院援引Markets and Markets的數據、24-28年全球人形機器人市場規模年復合增速為50%。

　　此外，并購重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升。2024年9月證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，進一步提高監管包容度，打開了跨行業并購的空間，預計將激發市場活力，推動更多高質量的并購重組交易。結合目前我國IPO市場環境，我們認為半導體、人工智能、新能源等領域的優質企業將通過并購重組實現快速上市，從而整合產業鏈資源、提升市場競爭力。

　　中高端制造：供給占優、外需有韌性，未來景氣度有望延續。需求端看，相關領域內外需求支撐有望延續：外需方面，我國在部分中高端領域具有較高的貿易地位，今年以來我國家電、汽車出口保持高增長，1-10月人民幣計價下出口累計同比增速分別為16.1%、20.0%，疊加新興國家需求旺盛且對中國的依賴度較高，未來或是中國出口新增量。內需方面，近期我國促消費政策頻頻發力，各地加力支持家電以舊換新，截至11月初，消費品以舊換新政策已帶動銷售超4000億元，相關領域有望持續受益。從供給端看，當前我國高端制造擁有產業集群優勢、工程師紅利和技術積累等優勢。因此，在供需優勢支撐下我國中高端制造景氣有望延續，具體可以關注汽車、家電等相關行業。

　　風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。