本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　首席視點(diǎn)已經(jīng)發(fā)布了三期2025年資產(chǎn)配置的基本邏輯，分別是從流動(dòng)性、政策與基礎(chǔ)配置方面進(jìn)行了分析，結(jié)論是：1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率走低，“水牛”的概率大；2）政策是確定擴(kuò)張的，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低；3）過渡期債券的基礎(chǔ)配置無法動(dòng)搖，但其趨勢(shì)會(huì)受到節(jié)奏、結(jié)構(gòu)與策略的擾動(dòng)。從風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的公式出發(fā)，完整的邏輯還需要判斷分子的趨勢(shì)。從宏觀指標(biāo)看，分子主要指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，市場(chǎng)普遍預(yù)期2025年政策目標(biāo)是GDP增長(zhǎng)5%，與2024年基本相同，因而增量信息不多。從微觀指標(biāo)看，分子主要指企業(yè)利潤(rùn)率。對(duì)此，市場(chǎng)分歧很大。

　　究其原因，一是，過去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的量與價(jià)是分離的，GDP平減指數(shù)與PPI的走勢(shì)拉大了經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)與實(shí)際增長(zhǎng)的差距。再進(jìn)一步分析，企業(yè)盈利與工業(yè)增加值的趨勢(shì)差異在變大。二是，過渡期的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)的更替，更替中產(chǎn)業(yè)的新陳代謝異常劇烈，結(jié)構(gòu)性特征明顯。因此，我們對(duì)2025年資產(chǎn)配置的分析，還需要跨過總量的傳統(tǒng)思維，進(jìn)入一個(gè)新的結(jié)構(gòu)性的新邏輯。

　　一、2024年產(chǎn)業(yè)的收益率特征——典型的“澤戰(zhàn)”

　　溫故而知新，我們先回顧2024年各產(chǎn)業(yè)的收益率（截至12月30日），一般從產(chǎn)業(yè)、風(fēng)格（行業(yè)風(fēng)格與規(guī)模風(fēng)格）等角度進(jìn)行。從數(shù)據(jù)看，2024年A股行業(yè)風(fēng)格收益率排名從高到低分別是金融、穩(wěn)定、成長(zhǎng)、周期與消費(fèi)。具體到行業(yè)，收益超過30%的行業(yè)有家用電器、銀行、通信與非銀金融；收益率為10%-30%的行業(yè)分別是電子、汽車、商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)；收益率為正但低于10%的行業(yè)分別是國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、石油化工、綜合、有色金屬、傳媒、煤炭、環(huán)保、鋼鐵；負(fù)收益的行業(yè)依次為房地產(chǎn)、社會(huì)服務(wù)、基礎(chǔ)化工、建筑材料、輕工制造、紡織服裝、美容護(hù)理、食品飲料、農(nóng)林牧漁以及醫(yī)藥生物。

　　1、澤戰(zhàn)：擇一高地而立

　　這些產(chǎn)業(yè)的收益率特征，借用劉基的《百戰(zhàn)奇略》，完全符合“澤戰(zhàn)”。書中是這樣描述的：凡出軍行師，或遇沮澤、圮毀之地，宜倍道兼行速過，不可稽留也。若不得已，與不能出其地，道遠(yuǎn)日暮，宿師于其中，必就地形之環(huán)龜，其中高，四下為圓營(yíng)，四面當(dāng)敵。一則防水潦之厄，一則備四圍之寇。法曰：歷沛歷圮，堅(jiān)舍環(huán)龜。

　　“澤戰(zhàn)”，通俗地講，就是在沼澤中布陣，找一高地而立是上策。沼澤，視若地則濕，看作水則干，除了具備生態(tài)價(jià)值外，是既不能行舟亦無法跑馬。映射到當(dāng)前的市場(chǎng)，年初我們“相時(shí)而立”的年度報(bào)告中提出“紅利低波+科技成長(zhǎng)”的啞鈴策略是成功的，其背后的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是“外圍—中心論”，中心為高地，外圍是沼澤。

　　2、外圍—中心論

　　從競(jìng)爭(zhēng)格局看，過渡期的產(chǎn)業(yè)都面臨需求與成本的雙重約束，同時(shí)面對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的考量，原有的縱深的產(chǎn)業(yè)鏈演化為典型的外圍與中心。中心的企業(yè)規(guī)模大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)大，收益穩(wěn)健，具有典型的大型化與集中化特征。2015-2020年的供給側(cè)改革加劇了這一特征，外圍的企業(yè)則呈現(xiàn)出典型的小型化與分散化特征。中心企業(yè)具有極強(qiáng)的吸附作用，產(chǎn)業(yè)鏈條中的央國(guó)企在過去十年“破”中鞏固了市場(chǎng)地位，成為中心，其他企業(yè)成為外圍，外圍依附中心。需要看到，中心企業(yè)成為政策調(diào)節(jié)的微觀主體。以此為基礎(chǔ)，此種依附對(duì)貨幣政策中的信用擴(kuò)張、財(cái)政政策的化債、新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資以及資本市場(chǎng)上的資金騰挪和布局策略都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，具備戰(zhàn)略配置無法繞開的價(jià)值。

　　3、啞鈴策略：紅利低波+科技成長(zhǎng)

　　在低增長(zhǎng)、低通脹、低利潤(rùn)的形似沼澤的環(huán)境中，低利率、低回報(bào)、高波動(dòng)是資產(chǎn)的基本特征，追求確定性是普適的邏輯，追求不確定性才會(huì)獲取超額收益。我們提出，基本面決定資產(chǎn)趨勢(shì)，流動(dòng)性擾動(dòng)節(jié)奏。2024年股債策略是一體化的，這與以往股是股，債是債的投資邏輯有所不同。背后的產(chǎn)業(yè)邏輯是外圍產(chǎn)業(yè)的弱勢(shì)與中心產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈的離散，中間缺乏中堅(jiān)企業(yè)的有機(jī)鏈接。股票投資中大盤與微盤分化極其嚴(yán)重，這類似于足球缺乏中場(chǎng)，后衛(wèi)直接大腳開給前鋒，戰(zhàn)術(shù)如此簡(jiǎn)單。

　　2024年產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)配置就是如此簡(jiǎn)單，這是9月之前的有效策略，紅利低波占優(yōu)。9月底、10月初增量政策的調(diào)整改變了市場(chǎng)的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，微盤和成長(zhǎng)卷土重來，沒有改變這一趨勢(shì)。年底紅利低波重回主流賽道，背后的產(chǎn)業(yè)邏輯還是前面提到的“外圍—中心”，只要這一局面不徹底改變，大的資產(chǎn)配置邏輯就不應(yīng)該改變。

　　這里暗含著一個(gè)基本的邏輯：所有的配置都來源于利潤(rùn)，所有的利潤(rùn)都來源于產(chǎn)業(yè)。將時(shí)間的比例尺放大到百年，幾乎所有產(chǎn)業(yè)以外的因素都對(duì)股市失去解釋力。一個(gè)通用的案例是，1900年，歐美股市100強(qiáng)公司中占比市值最高的產(chǎn)業(yè)是鐵路業(yè)（49.2%），100年后鐵路業(yè)市值占比僅為0.34%。

　　二、2025產(chǎn)業(yè)配置的關(guān)鍵：主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)仍然不清晰

　　回顧2024年的產(chǎn)業(yè)特征是為了判斷2025年以及之后的產(chǎn)業(yè)配置。一般來講，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)分析的目標(biāo)是：1）確定較長(zhǎng)時(shí)期的主賽道，也就是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的問題。2）通過景氣預(yù)測(cè)，確定時(shí)長(zhǎng)不短于一個(gè)季度的核心行業(yè)。二者的研究是相輔相成的，我們樂于看到短期的產(chǎn)業(yè)景氣與長(zhǎng)期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)邏輯的一致性和投資標(biāo)的統(tǒng)一性。

　　1、各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年

　　過去幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)固然是資產(chǎn)配置難度加大的重要因素，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的迷茫才是根本成因。我們整理了A股2018-2024年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的走勢(shì)，銀行在2018年、2022年的收益率排在前列，但為負(fù)數(shù)，2024年收益率排名第一。食品飲料在2018年、2019年與2020年排名靠前，但在2023年與2024年收益非常靠后。2019-2020年是電力設(shè)備與新能源的天下，但之后的收益不如人意。科技成長(zhǎng)中的通信、電子、計(jì)算機(jī)等是市場(chǎng)公認(rèn)的新質(zhì)生產(chǎn)力，但其收益率波動(dòng)較大。這些數(shù)據(jù)都可以表明一點(diǎn)，房地產(chǎn)作為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)徒具虛名，新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)并沒有清晰的路線，周期復(fù)辟中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或有超額收益，但無法帶來配置的穩(wěn)定性。

　　從周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)與金融的風(fēng)格特征來看，仍然可以得出這個(gè)結(jié)論。各領(lǐng)風(fēng)騷數(shù)年，是產(chǎn)業(yè)配置不穩(wěn)定的主要成因。2025年在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判定中，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)分析主要解決主賽道的布局問題，研究的著力點(diǎn)是宏觀的結(jié)構(gòu)問題，一般是通過需求、技術(shù)、要素與政策來分析，該部分還需要解決產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和邊界問題。這都是宏觀經(jīng)濟(jì)研究從總量向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的現(xiàn)實(shí)需要。

　　單純從配置的角度看產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)研究，不考慮擇時(shí)，在一年以上的行業(yè)選擇策略工作中，產(chǎn)業(yè)景氣預(yù)測(cè)是核心中的核心，這一工作也是所有產(chǎn)業(yè)配置爭(zhēng)奪的制高點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)景氣分析是最常規(guī)的產(chǎn)業(yè)比較研究，一般通過靜態(tài)的杜邦分析，杜邦分析是純財(cái)務(wù)的分析，視角有些狹窄，需要?jiǎng)討B(tài)地預(yù)測(cè)產(chǎn)業(yè)景氣。在產(chǎn)業(yè)景氣研究中，還必須研究產(chǎn)業(yè)禁區(qū)，景氣下行、智能鴻溝、價(jià)值陷阱、政策打壓、熵增定律等都是產(chǎn)業(yè)禁區(qū)的研究基礎(chǔ)，君子不立于危墻之下也是投資的第一要?jiǎng)?wù)。

　　2、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的宏觀基礎(chǔ)并不扎實(shí)

　　對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的分析主要是判斷其盈利能力，其核心邏輯是戰(zhàn)略性布局依賴的是利潤(rùn)回報(bào)，而不是估值提升。從對(duì)當(dāng)前GDP總量的貢獻(xiàn)度看，2025年主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的分歧集中在如下幾個(gè)行業(yè)：制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與服務(wù)業(yè)，此處的服務(wù)業(yè)是狹義的，主要指信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。背后對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)的投資分別是周期行業(yè)、房地產(chǎn)、金融業(yè)以及TMT行業(yè)，投資的分歧是對(duì)上述行業(yè)主導(dǎo)地位的不認(rèn)同，或者說這些行業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)并不具備扎實(shí)的宏觀基礎(chǔ)。具體看：

　　1）房地產(chǎn)。積極政策的調(diào)整確實(shí)帶來了房地產(chǎn)的積極變化，但改變不了周期的力量。地產(chǎn)周期興衰大致20年，背后是人口和居民財(cái)富配置的驅(qū)動(dòng)，從人口視角看，地產(chǎn)處在下行周期，其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)地位僅具備名義價(jià)值。房地產(chǎn)金融屬性基本消失，作為耐用性消費(fèi)品，核心城市、核心地段、核心的房地產(chǎn)具備良好的居住和投資價(jià)值，這只是結(jié)構(gòu)的變化，不是趨勢(shì)的變化。

　　2）金融業(yè)。2024年金融業(yè)收益率第一，并不意味著其將成為未來利潤(rùn)的第一，金融業(yè)收縮，地位的變化已經(jīng)成為共識(shí)，在避險(xiǎn)情緒的加持下，金融業(yè)只是趕上了紅利低波的大潮而已。

　　3）服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)分消費(fèi)性服務(wù)業(yè)與生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，2025年刺激消費(fèi)來拉動(dòng)內(nèi)需是確定的策略，但在看不到收入實(shí)質(zhì)提高之前，投資者大概率不會(huì)將消費(fèi)視同主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)來進(jìn)行布局。生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)主要集中在新的技術(shù)上，是投資者樂于看到的新興產(chǎn)業(yè)，屬于成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)。這些服務(wù)背后的供應(yīng)商產(chǎn)能利用率的提高是投資者最感興趣的，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備產(chǎn)能利用率同比數(shù)據(jù)自2022年6月到2023年12月一直為負(fù)數(shù)，但在2024年改變了下行趨勢(shì)，2024年9月已經(jīng)提升了1．3個(gè)百分點(diǎn)，這在很大程度上支撐了TMT及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重估。

　　4）制造業(yè)。聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織的最新報(bào)告顯示，2030年中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值全球占比將進(jìn)一步上升至45%，與2023年相比，大幅增長(zhǎng)約29%。美國(guó)、日本和德國(guó)則分別由2023年的12%、6%和4%下降至11%、5%和3%，韓國(guó)仍然持續(xù)在3%左右的水平。這一客觀的長(zhǎng)期愿景背后是產(chǎn)能過剩與貿(mào)易摩擦。短期來看，可見的是制造業(yè)景氣延續(xù)回升，但“量升價(jià)跌”格局下企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍在，總量上看制造業(yè)產(chǎn)能利用率在下降，其亮點(diǎn)在結(jié)構(gòu)上。

　　三、產(chǎn)業(yè)配置的策略

　　基于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的不清晰，多元化配置將是2025年的基本策略，結(jié)構(gòu)重于總量，擇時(shí)重于配置是我們的建議。據(jù)此，創(chuàng)金合信基金宏觀策略配置部在年度報(bào)告《通權(quán)達(dá)變》中的建議是：大盤價(jià)值（配置）+科技成長(zhǎng)（交易）。該策略與2024年的啞鈴策略并無不同，在沼澤仍然是產(chǎn)業(yè)的常態(tài)時(shí)，“歷沛歷圮，堅(jiān)舍環(huán)龜”，理應(yīng)是基本的策略。所不同的是，2025年需要積極一些，畢竟春天馬上就要到來了。