本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春

　　上周的首席視點(diǎn)指出：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)的夯實(shí)是決定未來較長時(shí)期資產(chǎn)配置的大事，既然是大事就需要足夠的時(shí)間才能夠完成。這意味著短期指標(biāo)的變動(dòng)還不足以影響市場趨勢的變化，也意味著前期有效的策略沒有必要調(diào)整。在海內(nèi)外重大的事件還沒有確認(rèn)之前，在臨近年底考核的關(guān)鍵當(dāng)口，倉促地去改變既定的策略極有可能是得不償失的。誠然，在重大的事件確定之后，孤芳自賞、不因時(shí)而變也不值得提倡。因時(shí)而變和因勢而變具有非常不同的內(nèi)涵，一般來講，短期的政策操作影響的是結(jié)構(gòu)與節(jié)奏，是擇時(shí)操作時(shí)極其重要的信號，是影響資產(chǎn)配置的增強(qiáng)因子。市場微觀行為的變化影響的是趨勢，決定了資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)因子。

　　一、從內(nèi)部因素看，短期的指標(biāo)在邊際改善

　　政策的效果是市場目前關(guān)心的重要指標(biāo)。最新的數(shù)據(jù)表明，從國內(nèi)增長看，10月采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營加快。

　　10月份制造業(yè)PMI為50.1%，環(huán)比上升0.3%，連續(xù)兩個(gè)月上升，且在連續(xù)5個(gè)月運(yùn)行在50%以下后回到景氣區(qū)間；非制造業(yè)PMI為50.2%，環(huán)比上升0.2%，連續(xù)5個(gè)月穩(wěn)定在50%左右，顯示非制造業(yè)經(jīng)營活動(dòng)繼續(xù)保持?jǐn)U張；綜合PMI為50.8%，環(huán)比上升0.4%，表明我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)總體擴(kuò)張步伐有所加快。

　　制造業(yè)PMI在10月的季節(jié)性特征以下行為主，2017-2023年當(dāng)月全部是下行。從短周期來看，本輪經(jīng)濟(jì)的約束因素包括房地產(chǎn)銷售投資下行所帶來的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s效應(yīng)、提前還貸對城市居民部門消費(fèi)的擠壓，以及化債背景下地方政府投資的收斂所帶來的資本形成總量不足。所以本輪政策圍繞地產(chǎn)、消費(fèi)、廣義社融三大切入點(diǎn)，是非常準(zhǔn)確的，經(jīng)濟(jì)邊際較快改善亦證明了這一點(diǎn)。

　　二、從海外因素看，雖然新增非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅回落，但降息預(yù)期卻在弱化

　　1、美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅回落，非因經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能所致

　　美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布：新增非農(nóng)就業(yè)1.2萬人，預(yù)期11.3萬人，前值由25.4萬人下修至22.3萬人；10月失業(yè)率4.1%，預(yù)期4.1%，前值4.1%；平均時(shí)薪同比升4.0%，預(yù)期升4.0%，前值由升4.0%下修至升3.9%。10月美國新增就業(yè)大幅回落，主因是10月美國颶風(fēng)以及波音罷工事件短期擾動(dòng)，并非經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能問題。

　　2、美國降息的節(jié)奏存在放緩的可能

　　根據(jù)慣常思維，從降息節(jié)奏看，10月弱于預(yù)期的新增就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)繼續(xù)降息的必要性增大。但是，考慮到就業(yè)回落并非經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能問題，主要是罷工以及天氣等短期因素，大幅降息概率并不高。

　　市場目前開始預(yù)期11月和12月FOMC會(huì)議更有可能轉(zhuǎn)向單次25bp的降息幅度，這是一種既定思維的分析。也有一種從大國博弈視角進(jìn)行的分析，結(jié)合美國大選后可能的政策調(diào)整，降息的節(jié)奏可能會(huì)放緩，降息的力度也可能是低力度的。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈瑪克最近表示市場目前低估了美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑發(fā)生變化的可能性。其理由是雖然近幾個(gè)月降通脹方面恢復(fù)了進(jìn)展，但通脹仍高于2%的目標(biāo)，而通脹各組成部分的不同走勢可能對總體通脹路徑產(chǎn)生重要影響。如地緣政治事件可能導(dǎo)致最近下跌的能源價(jià)格“迅速逆轉(zhuǎn)”；盡管住房服務(wù)通脹有所下降，但克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的研究表明，由于現(xiàn)有租戶面臨租金逐步上漲，住房服務(wù)通脹可能保持高位。

　　美國的物價(jià)走勢是否支持這一判斷呢？

　　美國9月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上升2.7%，預(yù)期上升2.6%，前值上升2.7%。9月核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比上升0.3%，預(yù)期上升0.3%，前值由上升0.1%修正為上升0.2%。9月核心物價(jià)指數(shù)同比超預(yù)期，這意味著物價(jià)下行速度明顯放緩，市場對于降息暫停的預(yù)期上升，風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱。

　　三、美國大選的不確定仍是投資決策必須考慮的因素

　　國內(nèi)市場對特朗普勝選交易的熱情非常高漲，似乎美國時(shí)間11月5日的投票就是個(gè)過場。無論是誰當(dāng)選，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面對全球的影響都是資產(chǎn)配置不可忽視的。從公開信息看，美國大選的焦灼首先反映了美國內(nèi)部的分裂，這種分裂的背后是經(jīng)濟(jì)增長與分配關(guān)系的失衡，無論是誰上臺(tái)，無論多高明的政策，都不可能一蹴而就。其次，所有的政策實(shí)施都需要時(shí)間，我們有足夠的應(yīng)對時(shí)間，不必著急下注。最后，有些特別長期的分析，比如說美國就此衰落，全球進(jìn)入春秋戰(zhàn)國的推演即使是正確的，對短期的投資也是一種噪音。

　　目前投資者首先要考慮的是2024年最后兩個(gè)月的策略，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2025年的公共政策之后再進(jìn)行明年的布局也為時(shí)不晚。在這之前，市場在觀察財(cái)政政策的兌現(xiàn)力度與分配結(jié)構(gòu)，也在觀察最后兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的數(shù)量與質(zhì)量情況。政策的效果是否符合預(yù)期對市場情緒的影響是很大的，這直接影響到投資的節(jié)奏。

　　四、短期內(nèi)更應(yīng)該關(guān)注債市的運(yùn)行態(tài)勢

　　對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，我們10月給出的策略是謀定而后動(dòng)。針對近期債市的波動(dòng)和策略的猶疑，創(chuàng)金合信基金宏觀策略配置部給出了如下的建議：

　　第一，資金面方面。跨月重回偏松節(jié)奏，流動(dòng)性分層仍在，R007（銀行間7天存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購利率）收于1.75%（-20bp），DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購利率）收于1.55%（-19bp）。若延續(xù)目前發(fā)債節(jié)奏，四季度政府債發(fā)行規(guī)模不大，11-12月MLF到期量較大或擾動(dòng)資金面，央行新開發(fā)的買斷式逆回購也有助于平抑資金波動(dòng)。展望未來，短期利率下行空間可能逐步打開，存單利率下行需等待財(cái)政增量政策落地。

　　第二，利率債方面。短期國債收益率小幅下行，1年期國債來到1.37%中樞（-2BP）；中長期國債收益率小幅下行，10年期國債來到2.12%水平（-2BP）；基本面看，10月 PMI走強(qiáng)，高頻數(shù)據(jù)顯示出積極信號，但“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證，短期內(nèi)不必過度擔(dān)憂。長期來看，盡管政策預(yù)期改善會(huì)阻礙長端利率持續(xù)下行，但在贖回壓力緩解、央行維穩(wěn)債市的背景下，市場大幅調(diào)整空間有限。四季度債券曲線預(yù)計(jì)呈現(xiàn)陡峭化趨勢，長端短期有回調(diào)的壓力，短端確定性較強(qiáng)。

　　第三，信用債方面。從歷史分位數(shù)來看，目前各期限和評級信用利差升至歷史10%-40%分位數(shù)左右，映射市場對財(cái)政政策發(fā)力較為謹(jǐn)慎，信用債流動(dòng)性偏弱。若財(cái)政發(fā)力超市場預(yù)期，投資者需要關(guān)注股市資金分流以及資管產(chǎn)品贖回產(chǎn)生的影響。負(fù)債端穩(wěn)定的配置型投資者需要關(guān)注債市調(diào)整下長久期較為優(yōu)質(zhì)主體的配置機(jī)會(huì)。

　　第四，可轉(zhuǎn)債方面。 隨著權(quán)益市場震蕩，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲，正股表現(xiàn)整體弱于轉(zhuǎn)債。三季度轉(zhuǎn)債基金轉(zhuǎn)債倉位顯著抬升，從43.06%上升至46.17%。其中轉(zhuǎn)債基金含權(quán)資產(chǎn)占比由2024年二季度的51.21%上升至53.11%，從歷史區(qū)間來看依然不算高位，后續(xù)在權(quán)益市場持續(xù)修復(fù)的情況下，仍有可能出現(xiàn)上行。未來轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵點(diǎn)在于權(quán)益后續(xù)上行的斜率，建議投資者在震蕩行情中逢低布局。