摩根士丹利北美分析師重申英偉達(NVDA.US)為其首選股，并指出DeepSeek引發的拋售是一個難得的買入機會。該行以約瑟夫·摩爾(Joseph Moore)為首的分析師團隊于2月6日周四發布的報告給予英偉達152美元的目標價，相當于預計股價將在本周三收盤的基礎上上漲約21.8%。截至周四收盤，英偉達股價上漲超3%，顯示出市場對其業務前景的積極反應。

摩爾指出，盡管圍繞潛在長期風險的投資者情緒有所惡化，但英偉達的短期業務依然強勁。Blackwell芯片的供應可見性不斷提升，客戶的消費意愿也十分明顯，依然認為英偉達是首選。

摩根士丹利的分析師承認，DeepSeek事件在出口管制和長期投資方面確實給英偉達帶來了一定阻力。然而，他們指出，DeepSeek只是人工智能領域眾多重大進化升級之一。英偉達首席執行官曾表示，公司在過去十年中已將處理器級別的人工智能性能提升了100萬倍，并計劃在未來十年內再次實現類似的飛躍。

因此，盡管DeepSeek帶來了短期的市場波動，但這種阻力并不足以影響英偉達強勁的業績表現，一定程度的市場調整也在預期之中。

此外，摩根士丹利的分析師還對英偉達在2025年的平衡發展前景保持高度樂觀，并強調了以下四個支持因素：

一、Hopper和Blackwell芯片的市場信心不斷增強

盡管目前仍處于一個過渡期，但分析師對Hopper和Blackwell芯片的信心仍在持續增強。他們預計，隨著本季度的結束，市場對這些芯片的積極評價將再次涌現。

對于Hopper芯片，盡管近期需求有所減弱，但行業調研顯示其需求有望回升。出口管制風險可能是原因之一，受管制影響的地區正在采取預防措施，這也成為一種潛在的推動力。盡管環境具有過渡性，但信心仍在逐步建立。

對于Blackwell芯片，分析師密切關注英偉達關于其“前所未有的復雜性”的信息，并認為這些問題正在迅速得到解決，包括GB200的最終形態。盡管仍存在一些限制，但信心正在增強。

英偉達此前考慮的權宜之計，例如為緩解GB200調整而匆忙推出GB300，已不再被視為必要。所有形式的Blackwell需求都很強勁，最初可能更多偏向非機架規模解決方案，但分析師對所有Blackwell的信心正在增強。例如，算力租賃商Coreweave普遍提供GB200 NVL72，這被視為一個非常積極的信號。

這些因素可能預示著英偉達將在4月的財季指引中給出符合預期的表現。然而，分析師預計，由于英偉達管理層對下半年的評論可能會大幅減少，關于Blackwell需求特別高的評論可能會再次出現。

二、大型訓練集群建設仍在推進

盡管投資者對大型訓練集群的情緒面臨壓力，但分析師指出，有跡象表明這些大型集群仍在建設中。英偉達主要客戶的資本支出評論重申了投資軌跡，并強調短期內供需不匹配的情況仍在持續。對于英偉達的云端客戶而言，營收算法依然明確：“我買的GPU越多，賺的錢就越多。”對于目前尚未產生收入的投資，客戶仍然致力于推進最先進的技術。許多最大的AGI集群的架構師都重申了對擴展大型訓練集群的承諾，沒有跡象表明DeepSeek會改變這一勢頭。

下圖顯示，甲骨文(ORCL.US)、微軟(MSFT.US)、Meta(META.US)和谷歌(GOOGL.US)高管在最近一次各自業績電話會上對AI支出的評論，摩根士丹利總結認為，他們的言論都是正面的，盡管所在領域的總體資本支出增長在放緩。

下圖還顯示，摩根士丹利北美硬件研究團隊預計，2025年前十大云廠商的資本開支將同比增長24%，高于此前預期的21%。

而摩根士丹利大中華區半導體研究團隊預計，2025年前十大云廠商的資本開支將同比增長11%，此前預計為8%。

三、推理市場有望推動多年增長，英偉達地位穩固

推理市場顯然比訓練市場更具通縮趨勢，但分析師也看到市場傾向于選擇性能最高的解決方案。即使是英偉達價格較低的推理解決方案，也已基本讓位于Hopper和現在的Blackwell的全面訓練版本。分析師堅信，由于英偉達是長期推理工作負載的最大受益者，其在推理領域的地位依然穩固。

過去幾年，分析師認為更便宜的推理專用產品(如T4、L40)會更受歡迎。但隨著這些工作負載越來越復雜，他們繼續將高端GPU視為推理計算的主要來源。計算測試時間的擴展進一步增加了推理的計算要求，這對最高性能解決方案來說是一個好兆頭，而英偉達正是提供這種方案的公司。

根據ML性能基準，B200在LLama2 70b上每秒提供的單芯片token數是H200的2.5倍，多芯片情況下應該更高，因為已經轉向使用Blackwell的第五代nv-link，相比第四代，帶寬增加了2倍。換句話說，每1美元的投入，性能可能至少提升2倍，這是針對幾個季度前才開始出貨的產品而言的。分析師認為，這種表現已經為ASIC設定了一個很高的對比標準，而英偉達預計將在大約一個月后發布Rubin芯片，這可能會進一步拔高ASIC要追趕的目標。

四、股市偏好下半年有望逆轉，GPU市場前景廣闊

盡管近期股市更青睞ASIC而非GPU，但分析師預計這種偏好將在2025年下半年發生逆轉。他們繼續預計GPU方面的收入將在下半年加速增長，而ASIC則不會出現這種情況。從長遠來看，這兩個市場都很有前景，但分析師認為，下半年市場情緒轉向英偉達的空間更大。

分析師認為，DeepSeek崛起后ASIC表現優異的原因在于人們越來越重視服務成本，并認為ASIC更適合成為許多英偉達客戶的低成本推理平臺。他們確認，優化的產品更適合特定工作負載，這是合理的。然而，根據他們的觀察，2025年真正改變成本曲線的是Blackwell，而不是ASIC。

此外，有一種觀點認為，ASIC項目相對于英偉達產品的支出更加持久。分析師認為，這種觀點在某種程度上是正確的，因為確實有承諾在目前滲透率較低的領域提升ASIC能力。但如果訓練需求放緩，訓練和推理相關的資本承諾可能會動搖。博通表示，該公司600至900億美元的可服務市場規模(SAM)主要與訓練有關。

分析師認為，當訓練市場增長放緩時，英偉達目前在訓練方面的現有優勢是一種長處，因為當訓練運行完成時，它會自動釋放通常用于推理的GPU。如果沒有初期購買，競爭門檻可能會更低，但他們認為這是一個長期風險。短期內，這些GPU可能會取代推理ASIC項目，因為英偉達的靈活性可以實現云、內部、推理和訓練工作負載更高程度的整體單元化。

英偉達也在不斷調整軟件堆棧，并免費向客戶提供這些更新，其中一些更新在過去已經顯著提升性能。即使整體的AI資本支出縮減，分析師也不會對英偉達獲得市場份額感到意外，尤其是相比第一代、第二代或第三代ASIC產品而言。