華源證券發(fā)布研報稱，展望2025年有色金屬，金價上行邏輯不改，“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線有望持續(xù)催化。另一方面，保護主義+大國博弈背景下，央行增儲對金價形成強有力底部支撐。短期看，25年美聯(lián)儲降息預(yù)期擾動以及特朗普上臺后的加關(guān)稅政策驅(qū)動通脹預(yù)期交易或?qū)⒍唐谥鲗?dǎo)金價走勢。長期看，在美國貨幣和財政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預(yù)計黃金中長期仍具備上漲空間。

　　氧化鋁或從短缺轉(zhuǎn)向過剩，且25年新增產(chǎn)能1320萬噸（預(yù)計有效產(chǎn)量約545萬噸），可滿足電解鋁需求約287萬噸，長期看氧化鋁或趨勢下行，拐點或在25年2-4月份。隨著礦端的短缺逐步傳導(dǎo)至金屬端，需求端隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的快速增長，銅需求維持持續(xù)增長。銅行業(yè)供需拐點或?qū)砼R，預(yù)計2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬噸，銅價有望創(chuàng)新高。

　　華源證券主要觀點如下：

　　黃金：多因素擾動不改長期看好邏輯，黃金進入左側(cè)布局區(qū)間

　　2024年11月黃金價格的回撤主要為美國大選事件落地、預(yù)期及短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)催化所致，當(dāng)前金價或已部分或完全反應(yīng)相應(yīng)邊際變化，底部區(qū)間已現(xiàn)。金價上行邏輯不改，“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線有望持續(xù)催化。另一方面，保護主義+大國博弈背景下，央行增儲對金價形成強有力底部支撐。短期看，25年美聯(lián)儲降息預(yù)期擾動以及特朗普上臺后的加關(guān)稅政策驅(qū)動通脹預(yù)期交易或?qū)⒍唐谥鲗?dǎo)金價走勢。長期看，在美國貨幣和財政政策雙寬松，美元信用收縮及去美元化的大背景下，預(yù)計黃金中長期仍具備上漲空間。

　　建議關(guān)注：龍頭屬性標(biāo)的-山東黃金（600547.SH）；估值修復(fù)彈性個股-赤峰黃金（600988.SH）、中金黃金（600489.SH）、山金國際（000975.SZ）；資產(chǎn)注入預(yù)期個股-中電電機（603988.SH）。

　　鋁：氧化鋁長期趨勢下行，準(zhǔn)備迎接電解鋁產(chǎn)能不足

　　從月度供需平衡來看，自2024年11月份以來氧化鋁短缺情況已有所緩解，且隨著2025上半年720萬噸氧化鋁產(chǎn)能的釋放，氧化鋁或從短缺轉(zhuǎn)向過剩，且25年新增產(chǎn)能1320萬噸（預(yù)計有效產(chǎn)量約545萬噸），可滿足電解鋁需求約287萬噸，長期看氧化鋁或趨勢下行，拐點或在25年2-4月份。電解鋁2024年預(yù)計產(chǎn)量4300萬噸，未來產(chǎn)量增長極限不到200萬噸，而電解鋁消費需求超4480萬噸，預(yù)計24-26年供需平衡分別為171、53和-39萬噸，電解鋁逐步由過剩轉(zhuǎn)為短缺，電解鋁即將供不應(yīng)求。

　　建議關(guān)注：云鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、電投能源（002128.SZ）、天山鋁業(yè)（002532.SZ）、中國鋁業(yè)（601600.SH）、中孚實業(yè)（600595.SH）、焦作萬方（000612.SZ）。

　　銅：缺礦共識下，銅價有望創(chuàng)新高

　　2025年TC/RC長協(xié)定為21.25美元/2.125美分，冶煉加工費創(chuàng)歷史新低，行業(yè)平均冶煉成本在35-40美金（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產(chǎn)物），該價格下冶煉廠出現(xiàn)虧損，25年部分高成本的民營冶煉廠或減產(chǎn)，礦端短缺逐步向金屬端傳導(dǎo)。隨著礦端的短缺逐步傳導(dǎo)至金屬端，需求端隨著風(fēng)電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的快速增長，銅需求維持持續(xù)增長。銅行業(yè)供需拐點或?qū)砼R，預(yù)計2024-2026年，供需平衡分別為18、-66和-103萬噸，銅價有望創(chuàng)新高。

　　建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、洛陽鉬業(yè)（603993.SH）、金誠信（603979.SH）、銅陵有色（000630.SZ）以及低估值的河鋼資源（000923.SZ）。。

　　鉛鋅：供給收縮，價格中樞上移

　　1）鋅：礦端供給收縮明顯，2024年前10月全球鋅精礦產(chǎn)量創(chuàng)近五年來新低，精煉鋅供應(yīng)整體偏緊，鋅精礦價格持續(xù)上行。同時受缺礦影響，鋅冶煉加工費大幅下滑，在鋅價上漲以及冶煉加工費下滑的雙重催化下，礦企盈利持續(xù)擴張。

　　2）鉛：鉛礦價格中樞上行。鉛錠供給分為再生鉛和原生鉛兩種，再生鉛產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，原生鉛多為鉛鋅伴生，受鋅礦供給收縮影響，2024年原生鉛產(chǎn)量于9月同步下滑，上半年單月產(chǎn)量維持低位。受此影響，精煉鉛供需平衡開始轉(zhuǎn)為短缺，鉛精礦價格持續(xù)上行。鋅礦供給收縮，也導(dǎo)致鋅錠冶煉加工費下滑。

　　鋰：過剩幅度收窄，2025年鋰價中樞或在8萬

　　在鋰價持續(xù)下行過程中，不斷有高成本的鋰礦減停產(chǎn)，鋰行業(yè)的出清在持續(xù)進行，鋰供應(yīng)的邊際增速有所走弱，預(yù)計2025年鋰礦對應(yīng)的鋰鹽供給達151萬噸LCE，同比增長15%。在以舊換新政策下，電車需求或超預(yù)期，預(yù)計2025年碳酸鋰需求為143萬噸，同比增長19%，考慮庫存和回收產(chǎn)量，我們預(yù)計25年碳酸鋰過剩12.6萬噸，過剩比例9%，過剩幅度有所收窄。根據(jù)完全成本曲線和供需平衡表，我們預(yù)計2025年碳酸鋰價格中樞為8萬元/噸，反彈高度和下跌空間均有限。

　　建議關(guān)注：1）具備第二增長曲線的低估值標(biāo)的：雅化集團（002497.SZ）（民爆）、中礦資源（002738.SZ）（銅+小金屬）；2）仍具備鋰自給率提升和降本空間標(biāo)的：雅化集團、贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）、永興材料（002756.SZ）、中礦資源。

　　金屬新材料：AI+科技+汽車終端景氣度變化，賦能金屬新材料穿越周期享受成長稀土永磁：電動車和機器人需求共振，產(chǎn)業(yè)穿越周期盈利邊際改善。需求端，稀土永磁為高性能電機重要材料，新能源汽車需求占比不斷提升成為主要驅(qū)動力，風(fēng)電需求有望筑底復(fù)蘇，工業(yè)及人形機器人潛在需求有望迎來增長期。供給端，配額增速放緩供給端逐步改善，稀土氧化物和磁材價格于2024年年中筑底反彈，產(chǎn)業(yè)有望穿越周期迎來盈利拐點。

　　軟磁材料：AI產(chǎn)業(yè)賦能增速二階段，汽車平臺承載新興產(chǎn)業(yè)趨勢。高性能軟磁材料是電感和變壓器核心材料，高頻低損優(yōu)勢匹配電子電力高功率密度趨勢。以合金軟磁粉芯（芯片電感）、羰基鐵軟磁（磁流體智能懸架）、非晶合金（非晶汽車電機）為代表的軟磁材料正在新型終端實現(xiàn)從0到1的突破。

　　粉體材料：細(xì)粉應(yīng)用場景不斷打開，消費電子+AI+光伏多點開花。粉體做“細(xì)”實現(xiàn)更高的毛利率和終端品質(zhì)，匹配電子元器件、結(jié)構(gòu)件、金屬替代需求。MIM工藝在消費電子應(yīng)用廣泛，折疊屏鉸鏈拉動其景氣周期。銅基粉體應(yīng)用廣泛，AI散熱器件需求推動導(dǎo)熱銅粉新應(yīng)用。光伏銀漿降本需求迫切，打開銀包銅粉、納米銅粉的想象空間。

　　合金材料：鋁熱材料持續(xù)景氣，輕量化鎂合金空間廣闊，高端銅合金正放量。鋁熱材料新能源汽車用量翻倍，產(chǎn)業(yè)積極擴產(chǎn)持續(xù)驗證其高景氣度。鎂合金輕量化+防震+散熱優(yōu)勢匹配新能源汽車輕量化+抗震+散熱需求，伴隨鎂價下行趨勢，在汽車大件應(yīng)用中具備賽道化潛力。高端銅合金站穩(wěn)新興應(yīng)用場景，高強高導(dǎo)銅合金享受汽車連接器細(xì)分景氣度，銅鎢合金（火箭燃料室內(nèi)襯材料）站上商業(yè)航天“萬億”產(chǎn)業(yè)賽道。

　　風(fēng)險提示

　　美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲繼續(xù)加息風(fēng)險；新增產(chǎn)能釋放超預(yù)期風(fēng)險，銅礦品位超預(yù)期風(fēng)險；國內(nèi)下游地產(chǎn)等需求不及預(yù)期，海外電解鋁產(chǎn)能釋放超預(yù)期風(fēng)險。下游新能源汽車和AI需求不及預(yù)期風(fēng)險。