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　　近日，恒瑞醫藥向港交所正式遞交上市申請，摩根士丹利，花旗及華泰國際為其聯席保薦人。此前公司曾表示，為深入推動科技創新和國際化雙輪驅動戰略，進一步助力公司國際化業務的發展，公司擬發行H股股票并在香港聯合交易所有限公司主板上市。

　　從市場反應來看，投資者對于恒瑞醫藥赴港上市的態度出現兩極分化的現象。一方面，有投資者認為，在創新支付體系仍不全面，集采壓力懸頂，國內競爭日益激烈的背景下，出海求變已成為生物醫藥企業的普遍選擇，而港股上市將對引入海外資本，打開國際市場起到一定積極作用。另一方面，也有投資者認為公司現金充裕，再度上市募資缺乏必要性，且港股整體估值偏低，可能將對公司A股估值形成拖累，進而損害中小股東利益。

　　手持超220億現金仍欲募資140億 港股上市是否會拖累A股估值？

　　從數據來看，持消極態度投資者的擔憂不無道理。截至2024年9月30日，恒瑞醫藥貨幣資金高達221.32億元，另有7.74億元可交易性金融資產。而從負債端看，公司有息負債幾乎可以忽略不記，且龐大的現金儲備為公司帶來了不菲的利息收入。2024年前三季度公司財務費用為-4.48億元，接近公司歸母凈利潤的十分之一。

　　從造血能力看，公司年歸母凈利潤穩定在40億元左右，截至2024年9月30日的未分配利潤達到321.49億元。從現金流情況看，恒瑞醫藥各期均表現為現金凈流入，2020年-2023年以及2024年前三季度經營活動產生的現金流量凈額分別為34.32億元、42.19億元、12.65億元、76.44億元和45.85億元。無論從存量現金還是造血能力看，恒瑞醫藥似乎都并不缺錢，再度上市募資140億的合理性值得探究。

　　估值方面，由于港股市場流動性較弱，估值相較于A股明顯偏低。例如，A股、港股兩地同時上市的百濟神州、復星醫藥、君實生物等公司港股股價均顯著低于A股股價，因此如公司于港股上市，原股東權益或將被低價攤薄。

　　或受此影響，恒瑞醫藥披露上市計劃及上市進展時，公司股價均出現較大幅度下滑。2024年10月24日，市場傳出恒瑞醫藥計劃于港股上市，隨后公司股價兩個交易日內跌超5%。12月9日，恒瑞醫藥發布公告正式披露上市計劃。次日公司迅速走低，A股收盤跌幅2.57%。截至發稿日，恒瑞醫藥股價收盤價為43.55元/股，相較于港股上市消息傳出時已跌超10%。

　　仿制藥集采壓力仍在 多款銷售額過億品種存在集采預期

　　從公司角度看，恒瑞醫藥迫切希望打通海外融資渠道，加強與海外市場的聯系與公司自身面臨增長焦慮聯系緊密。作為靠仿制藥起家的老牌藥企，恒瑞醫藥雖一直致力于轉型創新藥，且已取得顯著成果，但集采仍然是拖累公司業績增長的主要因素。

　　據統計，2018-2022年公司涉及集采的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅74.5%其中，2021年9月開始陸續執行的第五批集采涉及的8個藥品，2022年銷售收入僅6.1億元，較上年同期減少22.6億元，同比下滑79%；2022年11月開始陸續執行的第七批集采涉及的5個藥品，2022年銷售收入9.8億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑48%。

　　從近幾年的集采藥品的銷售情況看，第二批集采涉及產品注射用紫杉醇（白蛋白結合型）、醋酸阿比特龍片因多數省份集采續約未中標及降價等因素影響，2023年銷售額同比減少7.02億元。2022年11月開始執行的第七批集采涉及產品2023年銷售額同比減少9.11億元。

　　2024年3月開始執行的第九批國家集采涉及產品注射用醋酸卡泊芬凈報告期內銷售額同比減少2.79億元；地方集采涉及的產品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液報告期內銷售額同比減少2.76億元。

　　前九批集采帶來的影響仍未出清，第十批集采又接踵而至。2024年12月12日，第十批國家組織藥品集中帶量采購產生擬中選結果并公示，中選結果將于2025年4月開始執行。據競標結果顯示，恒瑞醫藥釓特酸葡胺注射液納入集采，擬中選價格為26.88元，降幅約50%。Wind醫藥庫數據顯示，2023年釓特酸葡胺注射液樣本醫藥銷售額為2.34億元，市占率為89%，在增量有限而價格腰斬的背景下，可以預見產品營收及利潤均將顯著承壓。

　　目前，恒瑞醫藥銷售過億元，且已有多款同類產品上市，但尚未納入國采的產品還包括碘佛醇注射液、酒石酸布托啡諾注射液、吸入用七氟烷、鹽酸罌粟堿注射液、鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液、鹽酸艾司氯胺酮注射液、培門冬酶注射液和罌粟乙碘油注射液，2023年各品種樣本醫院銷售額分別為11.52億元、6.9億元、6.15億元、2.34億元、1.83億元、1.76億元、1.38億元、1.14億元、1.17億元，累計約34.19億元。

　　2023年全年，恒瑞醫藥實現總營收228億元，其中仿制藥收入約129億元，集采風險品種銷售額占仿制藥總收入的比例仍接近三成。在三明醫改已勢在必行的背景下，相關品種納入國采或只是時間問題。

　　創新藥常規收入面臨瓶頸 增長焦慮之下路在何方？

　　此外需要關注的是，在大量仿制藥品種納入集采之后，公司銷售費用并未出現明顯減少。2021年-2023年以及2024年上半年，恒瑞醫藥銷售費用分別為93.84億元、73.48億元、75.77億元、61.09億元，對應銷售費用率分別為36.22%、34.54%、33.2%和30.26%，2022年起銷售費用基本趨于穩定，向下空間有限。

　　導致銷售費用居高不下的原因或與推進創新藥商業化進程有關，港股招股書顯示，截至2024年9 月30日，公司創新藥收入占比已升至47.7%，數額約96億元。但需要關注的是，這樣的數據只能說中規中矩。

　　恒瑞醫藥目前已有17款新分子實體藥物和4款其他創新藥，2023年銷售額過10億元的大單品僅有2019年上市的卡瑞利珠單抗一款。根據2023年恒瑞醫藥員工持股計劃，第一批次解鎖條件需要2024年創新藥收入超過140億元，從前三季度數據來看想要達成難度不小。

　　缺少大單品導致的結果是，恒瑞醫藥雖然不斷有創新藥品種獲批上市，但盈利能力并未出現投資者期待的大幅增長。2023年，公司全年實現歸母凈利潤43.02億元，在21年、22年分別同比下降28.41%、13.77%，基數較低的情況下僅同比增長10.14%。2024年前三季度，公司歸母凈利潤同比增長32.98%，但主要是由于二季度收到Merck Healthcare1.6億歐元對外許可（金麒麟分析師）首付款確認為收入，利潤增加較多。從三季度數據看，2024年第三季度恒瑞醫藥歸母凈利潤同比微增1.91%，利潤增速已趨于停滯。

　　因此，尋求出海也成為恒瑞醫藥破局的重要途徑，但由于此前公司并未將發展重心放在海外市場，2023年國外營收占比僅2.71%，因此開拓海外市場對于公司而言頗具挑戰性。值得一提的是，在2023年的一次BD中，恒瑞以首付款和近期付款2500萬美元、里程碑付款10.25億美元將TSLP長效抗體授權給Aiolos，該產品5個月后被GSK以14億美元收購，把金子賣出白菜價一方面在于恒瑞醫藥經驗不足，另一方面則與公司對BD缺乏重視有關。

　　交過一次昂貴的學費之后，恒瑞醫藥也把著重發展海外市場提上日程，并不斷強調BD的重要性，此次尋求港股上市同樣是出于鏈接海外市場的目的。但是，港股上市只是起點，公司在拋出140億元募資計劃的同時，或許也應對后續的戰略部署，資金使用計劃進行說明，給予投資者以信心。