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　　邊泉水（西部證券首席宏觀分析師）

　　回首2024年，中國經(jīng)濟走勢并未向市場預期的既定方向演進，反而存在不少“預期差”，其根源在于中國經(jīng)濟處于修復式增長的新格局。

　　展望2025年，宏觀經(jīng)濟的預期差可能收窄。增量宏觀政策有助于居民、企業(yè)和地方政府修復資產(chǎn)負債表，隨著政策的持續(xù)發(fā)力，中國經(jīng)濟的修復態(tài)勢將有所好轉。

　　穩(wěn)增長目標重要性增強

　　根據(jù)近期的政策表態(tài)、短期和中長期目標，預計2025年經(jīng)濟增長目標設定在5%左右。從政策表態(tài)來看，9月中共中央政治局會議召開以來，穩(wěn)增長目標的重要性進一步增強。隨著財政支出進度的追趕以及增量宏觀政策的出臺，年內(nèi)有望實現(xiàn)5%左右的增長目標。12月中共中央政治局會議提出“明年要堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”，我們認為穩(wěn)增長目標的重要性有望延續(xù)至2025年，結合短期和中長期目標來看，預計2025年經(jīng)濟增長目標將維持在5%左右。

　　一方面，2025年是“十四五”的收官之年，對經(jīng)濟增長存在一定訴求。另一方面，要實現(xiàn)“2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平”的目標，2025~2035年GDP年均復合增速至少為4.5%。

　　2025年實現(xiàn)5%的增長目標難點在于更高的基數(shù)和外部不確定性增加。面對上述壓力，12月中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。

　　和全球其他國家相比，我國政府債務率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末我國政府負債率為67.5%，顯著低于發(fā)達經(jīng)濟體，略低于新興市場國家平均水平。目前非政府部門支出意愿不強，財政應當發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能，提高赤字率。對于政府債務，需要關注的是債務可持續(xù)性。如果實際經(jīng)濟增長率高于實際利率，給定恒定赤字率，政府債務率最終會在某一個水平趨于穩(wěn)定。

　　12月中共中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議提出“實施更加積極的財政政策”，我們預計一般公共預算赤字率有望設定為3.5%~4.0%，特別國債發(fā)行規(guī)模增加至2萬億元或以上。基準情形下，我們預計一般公共預算赤字增加至5萬億元左右，對應的赤字率達到3.6%；特別國債發(fā)行1萬億元用于商業(yè)銀行補充資本金，另外1萬億元用于支持“兩重”“兩新”項目投資；地方專項債增加至4.5萬億元左右（不包括2萬億元存量債務置換），加大對保障房收購支持力度，預計專項債支持范圍有望擴大，項目審核或進一步優(yōu)化。此外，專項債支持的重點可能將向水利和地下綜合管網(wǎng)等領域傾斜。預計2025年政府債券凈融資合計11.5萬億元，相對GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個百分點左右。

　　財政支出可能進一步向居民部門傾斜，加大對消費、社保、生育支持力度。第一，手機、平板電腦等消費電子產(chǎn)品有望納入“以舊換新”支持范圍，中央財政支持資金的規(guī)模也有望擴大。我們認為消費支持政策的乘數(shù)效應大，是明年應對外部不確定性的有力抓手，支持資金規(guī)模有望擴大，預計中央支持的資金將分批下達。第二，加大對生育和社保的支持力度。預計2025年生育補貼有望在全國落地，一孩有望被納入補貼范圍，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差異化補貼制度。

　　貨幣政策定調(diào)由穩(wěn)健轉向適度寬松，預計央行將實施有力度的降息。上次這種轉向發(fā)生在2008年11月我國政府應對全球金融危機沖擊的時期。今年12月中共中央政治局會議對貨幣政策的定調(diào)由“穩(wěn)健”轉為“適度寬松”，預計央行將突破內(nèi)外部約束的阻力，繼續(xù)實施有力度的降息。預計2025年央行將進一步降準，但考慮到我國貨幣政策框架尚未完全轉換為價格型調(diào)控，短期法定存款準備金率突破5%或仍面臨阻力。

　　預計央行將通過增持國債實現(xiàn)資產(chǎn)負債表的擴張，以推動物價保持在合理水平。隨著貨幣政策框架的轉型，預計央行的基礎貨幣投放模式將逐漸由借貸式轉為購入式，MLF或延續(xù)縮量續(xù)作，央行或通過質(zhì)押式逆/正回購、買斷式逆回購以及二級市場買賣國債的方式投放流動性。在期限結構方面，質(zhì)押式逆/正回購以7天、14天期為主，買斷式逆回購期限不超過1年。我們預計2025年央行在二級市場買賣國債的期限以短端為主，原因在于短期利率不為0時，央行直接購買長期國債，會導致收益率曲線的形態(tài)更加扁平，阻礙信用擴張。

　　考慮到中國國際收支與2018年相比發(fā)生了較大變化，預計人民幣匯率不會主動貶值來應對美國加征關稅的挑戰(zhàn)。一方面，2018年，中國經(jīng)常賬戶順差處于較低水平，經(jīng)常賬戶順差相對GDP比例為0.2%。2024年前三季度，經(jīng)常賬戶占GDP順差1.8%，較2018年大幅上升。另一方面，中國非儲備性質(zhì)金融賬戶2018年為順差，現(xiàn)在為逆差。人民幣匯率貶值能夠促進經(jīng)常賬戶順差增長，但是有可能加劇資本流出，總體而言對國際收支可能造成不利影響。而且中國通脹水平目前仍然低于海外，在當前的情況下，維持名義匯率相對穩(wěn)定可能是更好的政策選擇。

　　匯率的靈活性有望增加。要實現(xiàn)2025年的增長目標，需要財政和貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，短期可能給人民幣匯率帶來壓力。但從明年的情況來看，我們預計穩(wěn)增長目標的重要性更高，因此匯率目標不會掣肘逆周期調(diào)節(jié)的力度。與2024年二季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，三季度貨幣政策執(zhí)行報告刪去了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述。我們預計對人民幣匯率的定調(diào)依然是“在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”，但靈活性有望增加。

　　穩(wěn)住樓市有基本面支持

　　2025年城鎮(zhèn)住房需求預計為9億平方米，實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”有基本面的支持。城鎮(zhèn)住房需求主要來自三方面：

　　第一，城鎮(zhèn)化需求。如果2035年城鎮(zhèn)化率上升至75%，結合聯(lián)合國人口預測，預計2023~2035年城鎮(zhèn)人口年均增長811萬人左右。按照2020年人均居住面積38.6平方米計算，城鎮(zhèn)化每年可帶動約3億平方米城鎮(zhèn)住房需求。

　　第二，更新需求。2010~2020年老舊住房居住面積減少20.3億平方米，假定2020~2030年相同房齡房屋拆除比例基本一致，那么，在2020~2030年間，2009年以前建成的房屋面積將減少39.4億平方米。考慮隨著建筑行業(yè)發(fā)展，越晚建造的房屋質(zhì)量可能更高，保守估計更新需求為每年3億平方米左右。

　　第三，改善需求。2024年城鎮(zhèn)住房總面積為330億平方米，如果城鎮(zhèn)人均居住面積增長1%，可帶來3.3億平方米改善需求。整體來看，預計2025年城鎮(zhèn)住房需求合計為9億平方米左右，而我們預計2024年商品住宅銷售面積降至8億平方米。但是城鎮(zhèn)住宅供給除了商品房，還有保障房和二手房等其他來源。最終能否實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”的目標，取決于政策支持的力度。

　　在“穩(wěn)住樓市”目標下，增量政策有望持續(xù)出臺。12月中共中央政治局會議對房地產(chǎn)的定調(diào)為“穩(wěn)住樓市”，需要從成交量、房價和房地產(chǎn)開發(fā)投資三個維度著手。與9月中共中央政治局會議定調(diào)的“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”相比，“穩(wěn)住樓市”目標下，穩(wěn)定成交量和房價的優(yōu)先級可能更高。成交量方面，住房公積金貸款利率有望下調(diào)，避免與按揭貸款利率的“倒掛”。房價方面，地方政府發(fā)行專項債收儲存量房用于保障性住房可能是促進一、二線城市房價回穩(wěn)的抓手，收儲的折價程度和規(guī)模是決定穩(wěn)房價效果的關鍵因素。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，重點關注“新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”的落地節(jié)奏和擴圍的可能性。

　　“穩(wěn)住樓市”目標下，房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累將會減弱。2024年前三季度，房地產(chǎn)業(yè)增加值同比下降4%，拖累實際GDP增速0.2個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購置費同比下降12.1%，影響名義GDP增速0.7個百分點。我們預計2025年隨著增量政策的出臺，在一定程度上將實現(xiàn)“穩(wěn)住樓市”，預計房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比降幅收窄至8%，房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累將會減弱。

　　預計2025年GDP增長5.1%，比2024年加快。2024年前三季度，GDP同比增長4.8%，隨著宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度進一步加大，預計四季度GDP增長5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美國對中國加征關稅可能給出口帶來擾動，但預計影響有限。國內(nèi)需要增加內(nèi)需對沖外需放緩風險，促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，降低房地產(chǎn)對經(jīng)濟拖累，同時加大財政政策力度支持消費和投資。隨著房地產(chǎn)支持政策和財政政策力度進一步加大，2025年內(nèi)需有望改善，緩解外需下滑風險。預計2025年GDP增長5.1%，較2024年略微加快。

　　通脹企穩(wěn)，但回升仍然較為緩慢。隨著宏觀政策力度加大，經(jīng)濟開始企穩(wěn)回升，但是物價回升往往滯后于經(jīng)濟回升。截至2024年10月，CPI同比增長0.3%、核心CPI同比增長0.2%，仍處于較低水平；10月份PPI同比下降2.9%，過去幾個月跌幅再次擴大。9月底以來，股市回升，一線城市房價企穩(wěn)，有利于居民財富增長。2025年財政可能加大對居民收入和消費支持力度。我們預計，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平減指數(shù)跌幅收窄至0.4%左右。