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　　出品：新浪財經上市公司研究院 ?　　

　　作者：君

　　三未信安于2022年末科創板上市，2023年及今年前三季度，營收增速斷崖式下滑，凈利潤亦大幅“變臉”。與此同時，應收賬款余額卻逐年飆升，已超過營收規模，壞賬風險不容小覷。

　　此外，2021年至今，三未信安已推出三期限制性股票激勵計劃，但對同一歸屬期的業績考核條件差異較大。以2023年為例，營業收入指標滿足2021年激勵計劃的行權條件，且涉嫌精準達標，但不滿足2023年激勵計劃的行權條件，相關考核指標設定是否合理科學有待商榷。

　　凈利潤“大變臉” 應收賬款超過營收

　　三未信安專注于密碼技術的創新和密碼產品的研發、銷售及服務，產品主要包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統，為關鍵信息基礎設施和云計算、大數據、區塊鏈、數字貨幣、物聯網、V2X車聯網、人工智能等新興領域提供數據加密、數字簽名、身份認證、密鑰管理等密碼服務。

　　根據國家商用密碼認證中心數據顯示，公司的密碼板卡資質數量在行業中排名第一。根據Market Research Intellect 2021年統計，公司在全球密碼硬件安全市場（Global Hardware Security Module Market）中位列第九。

　　隨著新一代信息技術，特別是云計算、5G、人工智能、大數據、區塊鏈等應用的不斷深入，云網融合對傳統網絡安全防護提出了新的要求，密碼技術成為保障網絡安全最有效、最基礎、最重要的支撐手段，在數據加密、身份認證、云網可信計算等方面發揮更加重要的作用。商用密碼產業進入了快速發展的階段，國產化的趨勢越來越明顯。

　　2019至2022年，三未信安營收增速分別為28.63%、51.36%、33.51%和25.69%，凈利潤增速分別為72.89%、155.73%、42.63%和43.52%，業績呈現快速增長趨勢；營收從1.34億元增長至3.4億元，復合增長率為42.15%；凈利潤從2175.99萬元增長至11093.95萬元，復合增長率為90.98%。

　　近年來，在國家政策的大力支持下，我國商用密碼產品鏈企業數量突破1200家，市場競爭日趨激烈。同時，隨著下游廠商的快速發展及研發能力的提升，其產業鏈正向密碼板卡上游延伸，將進一步加劇商用密碼市場的競爭。目前，公司前五大客戶吉大正元在密碼芯片領域，已成功研發了基于國產芯片的密碼模塊產品。

　　受市場高度“內卷”影響，上市次年，三未信安營收增速從25.69%降至5.54%，凈利潤為近6年首次下滑，同比下降38.62%。按產品結構來看，密碼整機和密碼系統貢獻了近七成的收入。2023年，證券行業的銷售額縮減導致公司密碼系統的銷售額較去年下降24.78%。同時，密碼整機業務幾乎陷入停滯，銷售額同比僅增長1.56%。

　　今年前三季度，三未信安實現營業收入2.55億元，同比僅增長7.81%；扣非后歸母凈利潤遭“腳踝斬”，從2023年同期的3238.54萬元降至324萬元，降幅高達90%，且處于盈虧平衡點。

　　2022年9月，公司自研密碼芯片XS100實現量產，當年（母公司層面，下同）銷售額為640.69萬元，2023年同比增長128.39%至1463.27萬元。然而，今年上半年，密碼芯片的銷售額僅138.26萬元，較上年同期降幅超七成。

　　三未信安上市后盈利能力大幅走弱，主要系加大了在研發和銷售管理方面的投入。

　　2022年至今年前三季度，公司期間費用率分別為43.83%、64.18%和79.61%，年均增幅近20%，極大地壓縮了利潤空間。期間費用率攀升，一方面是營收增速放緩，另一方面是員工數量增加導致職工薪酬增加。截至今年6月底，公司員工總數為639人，較2022年末的366人增幅超七成。今年上半年，銷售費用、管理費用及研發費用中職工薪酬合計8730.78萬元，占營業收入的一半左右，同比增長49.39%。

　　營收增速放緩的同時，應收賬款卻在飆升。截至今年9月底，公司應收賬款期末余額高達3.95億元，占營業收入的比例為154.90%，回款風險顯著升高。2021年至今年前三季度，公司應收賬款周轉率分別為1.87、1.38、1.10和0.7，呈現快速下降趨勢，營運資金周轉壓力較大。

　　由于應收賬款占用大量營運資金，今年前三季度，公司經營活動產生的現金凈流出3033.42萬元，缺口同比擴大122.22%。

　　股權激勵業績考核精準達標

　　2021年至今，三未信安已推出三期限制性股票激勵計劃，但對同一歸屬期的業績考核條件差異較大。

　　2021年股票期權激勵計劃的業績考核要求極為簡單，僅對營業收入設定了固定考核值，其中2023年的業績考核要求為“營業收入不低于3.51億元”。公司2023年實際營業收入為3.59億元，僅高于考核要求七百余萬元，完成率為102.28%，涉嫌精準達標，營業收入的真實性需引起監管關注。

　　然而，2023年限制性股票激勵計劃對2023年的業績考核要求為“以2022年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于20%；以2022年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于20%”，與2021年股票期權激勵計劃可謂天壤之別。公司2023年營業收入及凈利潤增長率分別為5.54%和-29.37%，未能完成2023年限制性股票激勵計劃的業績考核要求。

　　公司2024年前三季度營業收入及凈利潤增長率分別為7.81%和-65.63%，實現2023年限制性股票激勵計劃面臨巨大挑戰。而2024年限制性股票激勵計劃則大幅削減了對2023年營業收入增長率的考核指標，從“不低于44%”降至“不低于10%”。

　　此外，各期股票激勵計劃授予價格也天差地別。

　　根據《上市公司股權激勵管理辦法》，同時實行多期股權激勵計劃的，各期激勵計劃設立的公司業績指標應當保持可比性，后期激勵計劃的公司業績指標低于前期激勵計劃的，上市公司應當充分說明其原因與合理性。

　　同時，今年6月，證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，其中明確指出“強化對股權激勵定價、考核條件及對象的約束，提高對核心團隊、業務骨干等的激勵精準性”。

　　大舉并購擴張后 商譽減值風險高懸

　　近一兩年，三未信安大舉并購擴張，但背后潛在的商譽減值風險值得警惕。

　　2023年6月30日，三未信安以1.51億元受讓江南科友66.93%的股份，納入合并范圍。經收益法評估，江南科友股東全部權益市場價值為25200.00萬元，相較經審計的合并報表歸母凈資產賬面值7621.00萬元，評估增值17579.00萬元，增值率為230.67%。11月，公司參與競拍并摘牌收購江南科友17.74%股權，交易價格為4005.80萬元。上述交易完成后，公司新增10011.49萬元商譽，占2023年末凈資產的5.21%。

　　江南科友立足于商用密碼應用市場的產品與服務創新，產品包括主機安全設備、終端安全模塊、密碼服務基礎設施、密鑰管理系統、主機運維審計系統、數據庫運維審計系統等，在金融等重要行業的密碼應用占據著主導地位。

　　收購江南科友增厚了公司收入，今年上半年整體營收增速高達63.48%。但同時，江南科友收入已出現下滑跡象。今年上半年，江南科友收入金額5339.99萬元，同比下降15.60%；實現凈利潤1208.55萬元，同比增長47.45%；經營活動現金凈流出2116.77萬元，缺口同比擴大115.07%。

　　需要指出的是，本次交易未設置業績承諾或對賭安排，如江南科友業績下滑或不達預期，公司將面臨商譽減值、管理不善、業務整合及協同效應不達預期等風險。

　　為進一步豐富產品矩陣和下游應用場景，今年11月，三未信安以自有資金17181.79萬元和部分超募資金9000.00萬元收購江南天安81.82%的股權，交易價款合計26181.79萬元。

　　經收益法評估，江南天安股東全部權益市場價值為35100.00萬元，相較經審計的合并報表歸母凈資產賬面值16714.61萬元，評估增值18385.39萬元，增值率為110%。經測算，本次交易預計將再度增加1.25億元商譽。

　　本次交易對方自愿做出盈利預測承諾：在2024年至2026年的業務周期內，江南天安將實現凈利潤逐年增長，并確保三年累計凈利潤不低于2023年經審計歸屬于母公司股東的凈利潤（2032.96萬元）的315%，即2024年至2026年的累計凈利潤不低于6403.82萬元。

　　今年年末，三未信安商譽將高達2.38億元，占最近一期期末（2024年三季度）凈資產的12.96%。但由于收購江南天安使用了2.62億元的貨幣資金，實際比例預計高于12.96%。