專題：A股2025年投資展望

　　進入2025年，中國宏觀經濟將如何運行？各項積極信號不斷釋放下，中國經濟繼續向上的軌跡如何開啟？哪些新動能值得期待呢？

　　1月29日，華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜做客澎湃新聞“輕舟必過萬重山”——《首席連線》2025跨年市場展望節目，帶來分析和展望。

　　經濟運行關鍵在解開“三螺旋”

　　展望2025年的宏觀經濟運行，張瑜認為主要有3個關鍵詞。一是“三螺旋”能否順利解開，二是財政擴張，三是居民資產負債表。

　　“‘三螺旋’是指以物價、房價與股價，所代表的經濟、財富和預期三大市場的螺旋交織問題。整體來看，解開‘三螺旋’的思路需要系統施策，2025年的經濟與資產配置將在很大程度上取決于這一進程順利與否。”張瑜解釋說。

　　對于如何理解“三螺旋”，張瑜進一步指出，財富方面，核心需要關注房價，其主要影響居民、地產商與城投兩個主體；預期方面，核心需要關注PPI和股價，主要體現居民、企業、外資三個主體的信心；經濟也就是物價方面，核心需要關注消費和投資，主要來自居民、廣義政府兩個主體的支出。

　　財政擴張方面，張瑜表示，2025年以財政為代表的外生變量，能否充分發揮逆周期調節功能至關重要。

　　“過去兩年地方政府在債務到期高峰等因素掣肘之下，逆周期功能的發揮仍有改善空間，這也是2024年‘三螺旋’能夠生成的原因之一。財政逆周期功能充分發揮之下，‘三螺旋’問題持續的可能性不大。因此，蛇年財政能否有效擴張是重要關注點。”張瑜指出。

　　對于居民負債表，張瑜表示，2025年居民的存量財富能否穩定住至關重要。因為只有可以看到居民負債表的企穩，才能看到居民端“大膽地”花錢，經濟循環在需求端才能看到根本性的改善和變化。

　　“總的來說，2025年宏觀經濟的關鍵是如何解決‘三螺旋’問題，而解決問題的兩個重要手段，一是財政逆周期發力，二是穩住樓市股市。”張瑜說。

　　解開“三螺旋”重點關注去庫存、去產能、寬財政體量

　　對于2025年如何解開“三螺旋”，張瑜表示，厘清方向之后，更重要的是力度。“考慮到股市受房價、PPI、消費、投資影響較大，因此建議重點關注去庫存、去產能、寬財政三個方面的體量。”

　　“去庫存方面，不含土地收儲，預計需1.4萬億-4.3萬億左右。測算顯示，截至2024年9月，房地產總庫存為56億平，其中土地庫存為36.6億平、期房庫存為15.8億平、現房庫存為3.8億平。若將現房去化周期去到2016年年末水平，或需1.4萬億；若將現房和期房庫存均去化到2016年年末的水平，或需4.3萬億。”張瑜指出。

　　張瑜進一步指出，去產能方面，觀察歷史經驗看，1998年至2000年，紡織業產能壓降23.6%，煤炭業產量壓降18.4%，綜合影響下，工業整體產能去化2.0%左右。2016-2018年，煤炭和鋼鐵去產能下，工業整體產能去化1.4%左右。

　　“觀察2013年以來PPI與產能利用率的關系，PPI同比為正的年份，產能利用率均值為76.6%；PPI同比為負的年份，產能利用率均值為74.97%。這意味著，2025年產能利用率基礎上，再提升1.5%左右，PPI同比才有望轉正，對應產能去化幅度為2%。”張瑜稱。

　　寬財政方面，張瑜認為政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。一是觀察歷史經驗。過去四次PPI同比為負的階段，財政都做出了積極的應對。我們使用廣義赤字率來計算財政擴張的幅度。平均而言，四次積極的財政對應的廣義赤字率提升2個百分點左右。2024年的廣義赤字率，預計在7.6%左右，則，2025年需要的廣義赤字率或為9.6%左右。

　　“從支出法角度進行估算，物價回暖，從名義GDP的角度或需要達到5%以上（平減指數轉正）。在居民消費、制造業投資、地產、凈出口、政府收入等參數做出合理假設的情況下，預計需要的廣義赤字率在2025年或需達到11.0%左右。”張瑜表示。

　　而對于跟蹤政策實施的效果，如何判斷“三螺旋”是否解開，張瑜建議投資者關注五大信號：一是財政的“乘數”放大；二是居民企業的循環暢通；三是M1的“真實”回升，需要注意若是金融機構帶動的M1的回升，需視為與“實體經濟無關”；四是一線城市的房價回暖；五是PPI同比轉正。

　　“從先后順序上講，如果政策實施較為順利，可能先是預算外資金、居民的資金配合財政發力，需求擴大，疊加供給側改革，企業利潤與資金狀況好轉，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業形成良性循環，最后合力帶動房價與PPI好轉。”張瑜說。

　　仍然戰略性看多黃金

　　配置方面，對于A股，張瑜表示，投資者可以關注兩種情形。一是到今年的三四月份，如果隨著財政擴張等，居民財富端出現企穩，“三螺旋”解開或至少在解開的路上了，那么到時將是可以系統性開始看多股票的時間點。

　　“如果到今年三四月份觀察，‘三螺旋’的解開仍需要耐心，那么建議投資者仍以債權和高股息為基本盤，股票配置以結構性為主，盡量拿到確定性收益。”張瑜指出。

　　張瑜進一步指出，從春節到三四月份期間，投資者如果想要“進可攻、退可守”，可以用債券偏多思維，以長債和高股息作為底倉，再小倉位配置一些具有關稅韌性屬性、自主替代邏輯和AI產業前沿等適當性搏收益。

　　“隨著三四月份相關數據、政策的落地和驗證，再逐漸回切配置思路，按前述兩種情形，逐漸去降低債券配置，增加權益比重和風險偏好。”張瑜說。

　　此外，張瑜強調，當前仍然戰略性地看漲黃金。“2023年9月我在報告中表達過10年戰略級別看多黃金，目前觀點依舊不變。”

　　“雖然當前時點黃金價格已經上漲了不少，但依然對未來3至5年的金價看漲。雖然接下來金價不是每天都漲，但應該說每次回調都是一個好的買點。”張瑜說。

　　商品方面，張瑜表示，受益于供需格局相對較好，對煤炭相對看好。2025年，煤炭具有相對跑贏其他品種的特征，下行中更加抗跌，上漲時漲得更早和更快。