全球交易員已經進入應對極端不確定性和波動的備戰狀態。

　　特朗普發行的加密貨幣Trump USDT短短兩天已飆升超300%，很快，這位美國候任總統就將入主白宮。

　　美國當地時間周一（1月20日）是特朗普的就職典禮，也是“馬丁·路德·金紀念日”（美股休市）。隨著特朗普的上任，包括移民、邊境安全、關稅、能源、地緣局勢等諸多猜測都將逐一揭曉答案。其中移民問題是重中之重，但和金融市場相關性最高的無疑是關稅政策。全球交易員已經進入應對極端不確定性和波動的備戰狀態。

　　第一財經獲得的一份資料顯示，高盛對沖基金研究主管Tony Pasquariello在最新給客戶的筆記中稱，特朗普2.0的首個100天，市場環境將充滿高波動性。這已經體現在了近期波動的美股中。過去一個月，股票回購受限，而交易社區多頭頭寸顯著減少。過去四周內有三周出現明顯賣壓。這種防御情緒也反映在投資者情緒指標中，例如情緒指數AAII多空比降至2023年底以來的最低點，而CNN的恐懼與貪婪指數仍處于“恐懼”區域。不過，高盛認為賣壓將減弱，技術面在1月進入2月時將改善。

　　各界預計，特朗普將很快宣布關稅政策，但可能會分階段實施。近期新興市場貨幣承壓，人民幣進入抵抗貶值的防御狀態。1月20日，人民幣對美元中間價報7.1886，逆周期因子影子變量高達-1475點，顯示了央行的維穩意圖，將即期交易價格穩在7.35之下。

　　特朗普或很快落地部分政策

　　過去一個月，由于美國財政失衡、頑固的美國通脹影響，全球債市經歷了顯著拋售，債券收益率的飆升一度沖擊美股，特朗普即將就任所帶來的不確定性也令市場開始轉為謹慎。

　　所幸，上周美國核心通脹數據有所降溫，為股市參與者提供了喘息的空間。不過，美國當地時間1月20日總統就任前后，市場情緒仍將保持謹慎。

　　多位接受采訪的交易人士表示，這可能是因為，各界預計特朗普很快會宣布此前承諾的政策，尤其是關稅，特朗普向來對關稅政策頗為癡迷。

　　瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤對記者表示，基準情景假設美國將于2025年一季度宣布對約四分之三的中國進口產品加征60%關稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加征關稅的時點、規模和幅度存在相當大的不確定性。出口影響較大的時期可能在2026年，但2025年企業就可能削減資本支出。

　　高盛則認為，2025年關稅比例將為20%，而且對沖關稅影響的支持性政策也可能加碼。

　　野村發達市場首席經濟學家戴維·賽夫（David Seif）此前對記者稱，“來自關稅的收入將是龐大的，或降低美國的赤字。我認為關稅收入可能達到1000億到2000億美元（這取決于它們的結構），這已經占到了美國結構性赤字的10%。所以關稅收入不是無關緊要的?！?/p>

　　根據美國財政部在2024年10月發布的消息，2024財年美國預算赤字達到1.833萬億美元，比2023財年增加了8%，創下史上第三高。

　　此外，移民政策也受到關注。特朗普在移民政策方面的最新進展包括，預計在上任首日簽署100多項行政命令，涵蓋邊境安全、移民執法措施和能源開發等優先事項，主要針對非法移民；與早年不同的是，特朗普近期公開表示支持H-1B簽證計劃，強調高技能移民對美國經濟和科技競爭力的重要性。

　　這將與美國的通脹息息相關。根據高盛的測算，2023年美國的凈移民達到約300萬人，但2024年大幅放緩，預計在2025年更嚴格的移民政策下將進一步下降。

　　據估算，未經授權的移民占美國勞動力總數約4.4%。然而，在一些行業，這一比例顯然更高：如園林綠化和私人家庭服務約占20%，農作物生產17%，食品加工制造業15%，建筑業13%。同時，未經授權的移民平均小時工資比同一行業的本地出生和授權移民非管理層工人低20%。這意味著雇主可能面臨更高的工資成本。

　　交易員備戰高波動市場

　　當前的倉位狀況與2024年第二季度頗為相似，當時資產管理機構在實際利率環境不穩定的背景下持續拋售標普500期貨，直到CPI數據改善后市場情緒回暖。

　　然而，特朗普的就職典禮為市場增添了巨大不確定性。Tony Pasquariello表示，2024年資產管理機構的拋售來自8月時對增長的擔憂，而當前新政府內部仍在討論“定向”關稅還是“全面”關稅的問題。全球性的關稅將對美國GDP增長構成重大風險。

　　高盛的數據顯示，1月7日至14日，非交易商凈賣出31億美元，這是連續第四周呈現看跌行為，自2023年12月17日以來累計凈賣出434億美元。這一期間，標普500指數下跌1.1%。12月非農就業數據的上行超出預期，削弱了市場對2025年美聯儲降息的預期。

　　不過，而后公布的低于預期的12月核心CPI數據拯救了市場，而且美聯儲理事沃勒的鴿派言論迅速推動利率重新定價，標普500因此上漲2.6%。當前的倉位狀況與2024年第二季度頗為相似，當時機構在實際利率環境不穩定的背景下持續拋售標普500期貨，直到CPI數據改善后市場情緒回暖。

　　當前，市場預計2025年美聯儲僅將降息一次，時間可能在6月。截至1月17日，標普500指數自2024年12月初以來下跌了3%，同期10年期美國國債名義收益率飆升了64BP。華爾街投行認為，這輪美股拋售符合利率快速上升時的典型表現。當前標普500的市盈率為22倍，根據宏觀估值模型，這一估值水平反映了合理價值。模型顯示，10年期美債實際收益率每變動50BP，將使標普500的合理市盈率變化約3%。

　　人民幣走穩，市場靜候增量政策

　　相對于外圍市場的波動，人民幣近期走勢較為穩定。1月初，離岸人民幣對美元一度觸及7.37，但近期回到7.32附近。

　　1月以來，人民幣中間價持續在7.18-7.2區間，這也決定了人民幣的即期交易價格很難突破7.34這個2%的區間波動上限。1月20日，逆周期因子高達超1400點，央行設定了強于模型預測的中間價。

　　高盛北亞及中國利率、外匯策略師孫璐在發給客戶的報告中提及，由于在岸美元/人民幣的即期匯率一直接近每日中間價2%的波動區間上限，因而交易員將密切關注中間價會否被調貶，這將為后續人民幣是否走弱打開空間。“市場普遍預期關稅將成為人民幣貶值的觸發因素。然而，如果美國對中國的初步關稅僅為10%等溫和水平，央行可能在未來幾周甚至1-2個月內僅小幅調整中間價?！?/p>

　　不過，近階段“穩”仍是主基調。1月13日，中國央行外匯市場自律機制召開會議，明確表示要堅決防止人民幣的過度波動；去年底，央行將外匯政策重點從“靈活性”轉向“韌性”；1月15日，央行在香港發行創紀錄規模的離岸人民幣央票，類似的強力干預上一次出現在2023年第三季度。

　　孫璐認為，中國銀行體系的美元彈藥充足。自2023年8月以來，通過人民幣升值期間回購美元，中國銀行系統的海外凈資產已恢復至逾1000億美元。更關鍵的一點在于，盡管近期CFETS人民幣指數有所上升，但人民幣實際有效匯率REER仍處于2014年以來的最低水平，自2022年高點已貶值14%。這主要由于中國的通脹率低于其他國家，使得中國商品在國際市場上極具競爭力。因此高盛估算，美國對中國商品加征10%的關稅，需要人民幣REER貶值2%才能抵消對出口的影響，而當前低位的REER已足以緩解這一影響。

　　未來中國政府可能推出的增量刺激政策備受市場期待。汪濤對記者提及，2025-2026年，政策支持將部分抵消外部沖擊。在基準情景下，假設美國自2025年9月起分階段對自中國進口商品加征關稅，中國將加大政策支持。凈出口可能在2025年仍會正面提振GDP增長，但到2026年出口可能下滑，拖累制造業資本開支，并且對國內價格帶來下行壓力。不過，中國政府或加碼財政擴張，從而補充地方政府綜合財力、支持基建投資，并推動房地產市場企穩。