來源：晨明的策略深度思考

　　25年歲末年初的市場表現基本符合過去十五年的數據規律。市場主要擔心兩方面風波：其一，新國九條及新披露規則下，25年業績預告有更大的暴雷風險；其二，特朗普正式宣誓就任，帶來的中美關稅風險。

　　而下周，這兩大擔憂都將陸續迎來“靴子落地”。歷史上【春節至兩會】區間指數上漲概率超過90%，隨著兩大靴子先后落地，今年的“春季躁動”已漸近。?

　　1、如何看特朗普上任的靴子落地，及對出口鏈股票的影響？

　　下周特朗普將宣誓就職，短期擔憂“靴子落地”。特朗普最先簽署的總統令可能包括：能源問題、移民問題、疫苗問題、聯邦雇員政策、學校性別政策等。

　　而對于市場擔憂的關稅問題，根據內閣成員的審查流程和任命時間來推斷，我們預計真正加征關稅之前可能有談判過程，談判時間推測可能在三月兩會之后。

　　從典型出口鏈表現來看，自11月特朗普確定勝選至今，相關公司對于最悲觀的關稅前景已有重新定價，而部分業績預告超預期的公司已經修復估值。

　　如果接下來中美擔憂短期“靴子落地”，那么從整個貝塔層面、前期相對滯漲的“亞非拉出口鏈”公司可能更存在修復機會，且3-4月財報窗口景氣確定性更高：逆變器、跟蹤支架、電表、風電、摩托車、客車等。

　　而對于對美出口鏈，在已經有一波估值修復之后，后續則進一步關注Q1關稅的實質談判進展，以及對3-4月份實際訂單情況進行摸排。

　　2、如何看25年業績預告的靴子落地，及其中預告相對占優的行業？

　　在新國九條和交易所披露新規下，今年市場對業績預告和ST的擔憂并非多慮。1月31日是截止披露日期，下周則迎來密集披露，也是業績暴雷“靴子落地”的時刻。

　　截止本周六，年報預告的披露公司數量是過去幾年的1/3，但負面公告占比（80%）明顯高于往年，低預期公司占比（75%）也高于往年，ST退市/警示風險正在釋放。近期83%的負面預告公司出現下跌，表明市場逐步消化風險。

　　截止目前24年業績預報的披露情況：其中，業績預告“預喜率”較高的行業是：農業、電機、乘用車、農化、摩托車。

　　業績預告“超預期”占比較高的行業是：石油石化、環保、美護、交運。

　　3、隨著兩個靴子先后落地，25年“春季躁動”前瞻及推薦線索

　　短期市場對于基本面的預期波動不會太大，目前判斷的依據仍是24年末會議基調所決定的“狹義目標赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE”。

　　短期，風險偏好的變化則決定了“春季躁動”的啟動時點。隨著上述兩件大家普遍擔憂的事情先后“靴子落地”，短期風險偏好得以提升，中小股票有望迎接反彈，進入【春節至兩會】的傳統進攻期。

　　我們可以重點關注兩條超跌反彈線索：

　　1．歷史上在此區間一貫表現較好、上漲概率超過90%、但今年跌幅較大的行業（計算機、環保、軍工、農業）

　　2．過去半年市場反復交易的產業主題，近期超跌、兩會前后有邊際產業催化的方向：自主可控及信創，衛星與量子通信、生育養老。

　　報告正文

　　一、本期話題：如何看兩大風波“靴子落地”

　　（一）25年至今的行情表現，主要反應了對兩件事情的擔憂

　　在前期的報告中，我們曾經分析，過去十五年的A股規律顯示，12月和1月中小盤股票的調整概率是比較大的。核心是每年1月底是全部上市公司年報預告的有條件強制披露的截止日，尤其是在業績壓力比較大的年份，中小股票都可能提前規避這一風險。

　　可以看到，市場25年跨年前后的疲弱態勢、包括中小股票的調整，基本符合A股此前的歷史規律和節奏。其中也反應了市場對于當前“兩大風波”的擔憂——

　　一方面，25年交易所發布的年報預告最新規則較過去更加嚴格（類似地，新國九條的*ST和ST新規也更加嚴格），投資者擔心中小股票在1月31日截止日期之前出現密集的暴雷風險；

　　另一方面，投資者往往在春節前規避海外不確定性而選擇清倉，25年當地時間1月20日美國候任總統特朗普將宣誓就職，中美關系迎來更具挑戰的2.0時代，市場整體的風險偏好難免受到抑制。

　　我們在此前的報告提示，表1的數據規律同樣顯示，【春節至兩會】這一時間窗口，市場整體的上漲概率超過93%，申萬小盤指數的上漲概率是100%。

　　今年隨著春節時點的臨近，上述兩大擔憂都將在下周迎來“靴子落地”，這也意味著風險偏好改善驅動的春季躁動，也漸行漸近。

　　（二）如何看特朗普上臺的“靴子落地”及相關出口鏈公司的影響？

　　下周，當地時間1月20日特朗普將宣誓就職。特朗普上臺后，是否在短期內就出現很大的關稅摩擦風險？?

　　我們預計加征關稅前可能存在談判過程，時間推測可能在三月兩會后。

　　自2024年11月贏得美國總統大選以來，特朗普陸續公布了其內閣人選提名，重要職位人員名單在2024年11月份均已出爐。接下來，這份名單上的提名人都需要獲得參議院的確認。從1月14日這周起，多位被提名人將陸續接受參議院的審查。

　　參議院對內閣成員的確認時間可以從幾天到幾個月不等，這會受到政治博弈、個人背景審查等因素的影響。在最佳情況下，如果提名人沒有明顯的爭議并且得到了廣泛的跨黨派支持，那么確認過程可能會非常迅速；相反，如果有重大爭議或政治阻力，這一過程可能會變得異常漫長。

　　從特朗普上一任期內閣成員的審查流程來看，其內閣成員從提名到確認平均花費兩個多月時間，多數在2月-3月份獲得參議院聽證會確認之后正式任命。而這個流程在拜登任期階段經歷了更為漫長的過程，從正式提交參議院到確認，平均花費了半年多時間。

　　此外，根據美聯社1月11日報道，特朗普計劃在2025年1月20日就職后發布100項行政令，其中，最先簽署的總統令可能包括：能源問題、移民問題、疫苗問題、聯邦雇員政策、學校性別政策等。

　　那么，預計特朗普在上任之后，針對中國加征關稅之前可能有談判過程，時間推測可能在三月兩會后。

　　從典型出口鏈公司的股價表現來看，自11月特朗普確定勝選至今，相關公司對于最悲觀的關稅前景也開始重新定價，短期風波“靴子落地”。

　　以對美出口占比比較高的代表公司匠心家居、巨星科技，以及對亞非拉敞口較大的代表公司德業股份、上能電氣等為例，24年11月以來的股價表現呈現出兩個階段：

　　第一階段，對特朗普勝選表示擔心。24年11月6日特朗普宣布勝選后，即使有部分海外產能、或主要針對非歐美客戶，但相關公司都應聲下跌。

　　第二階段，對最悲觀的關稅前景有所修正，對美出口鏈反而逐漸迎來估值修復。25年1月6日，雖然特朗普當日辟謠了華盛頓郵報關于關稅政策縮水的報道，但巨星科技、匠心家居反而次日上漲，表明市場對于特朗普一次性猛烈加征關稅的最悲觀預期開始進行修正。

　　25年至今，對美出口鏈公司跑贏亞非拉出口鏈，一方面有對中美匯率、搶出口等因素的考慮，另一方面也反映了市場對最悲觀的關稅前景開始重新定價，風波逐漸“靴子落地”。

　　從過去一年出口鏈的股票表現來看，出口鏈公司很難通過提升估值來賺錢，而往往需要通過景氣兌現來賺EPS的錢。可以看到股價的上行周期基本上發生在財報季（24年3-4月，24年8-10月），也就是交易基本面的改善預期，而在財報空窗期面臨調整。近期部分出口鏈企業的業績預告預喜、股價也有所表現。

　　如果接下來中美擔憂短期“靴子落地”，那么從整個貝塔層面、前期相對滯漲的“亞非拉出口鏈”公司可能更存在修復機會，且3-4月財報窗口景氣的穩定性和確定性相對更高：逆變器、跟蹤支架、電表、風電、摩托車、客車等品種。

　　而對于對美出口鏈，在已經有一波估值修復之后，后續則可以進一步關注Q1關稅的談判進展，以及對3-4月份實際訂單情況進行摸排。

　　（三）如何看25年業績預告的“靴子落地”以及當中相對占優的行業？

　　截止1月17日周五，按照交易所有條件強制披露的新規則，A股有877家公司已發布24年業績預告（披露率17.4%）。參考過去幾年的數據，2019-2023年1月發布業績預告的上市公司數量分別為：2177、2412、2513、2659、2753家。

　　這意味著，截止目前披露的公司占比可能不足1/3，而下周（1月20日-1月26日）則預計會迎來密集的披露高峰，同時下周也是業績暴雷 “靴子落地”的時刻。

　　在新國九條和交易所的最新要求下，今年市場對今年業績預告暴雷的擔憂并非毫無依據。按照最新的規則，無論是*ST和ST的界定、還是年報預告強制披露的標準，都變得更加嚴格，這也使得今年截止目前ST風險的公司、和業績低預期的預告公司，比往年同期都更高

　　1．負面公告占比（80%）顯著高于往年

　　以首虧、續虧、預減、略減四類預告作為偏負面的公告類型，2018-2024年年報預告中負面公告的占比分別是38%、38%、40%、41%、59%、58%，而25年截止1月17日的負面公告占比為80%（699/877），已經明顯更高；換句話說，今年的預喜率明顯低于往年。

　　2． 低預期公司占比（75%）也高于往年

　　以市場分析師一致盈利預測為基準，年報預告的利潤上限低于Wind一致預期的我們記為年報預告“低預期”公司。24年報預告中，低預期的公司數量占比75%，高于2018年至2023年的任何一年。

　　3． 退市/警示風險正在釋放

　　上市公司退市/警示風險也在年報預告中有所體現，22年報預告、23年報預告分別有75、68家上市公司發布退市預警公告，今年截至1月17日已有35家上市公司發布退市預警公告，下周也會密集迎來披露風險。

　　自12月中旬以來，市場調整過程中已經在逐步釋放業績預告Miss的風險。今年1月披露負面年報預告（首虧、續虧、預減、略減）的公司當中，有83%的個股在業績披露之前出現了不同程度的下跌。

　　正是如此，下周密集披露的窗口期不排除市場還會存在波動，但已經臨近風險釋放的尾聲。

　　從截止目前的披露公司來看，年報預告反映的風險較小、業績超預期占比較高的行業：

　　1.24年報預告利潤正增長、預喜率大于>25%（預增、略增、扭虧、續盈）的行業：農業綜合、養殖業、電機、農產品加工、乘用車、農化制品、摩托車等

　　2．跟市場一致預期相比，24年報預告利潤高于盈利預測的公司占比較高的行業：石油石化、環保、美護、交運、汽車等

　　（四）隨著兩個靴子先后落地，25年“春季躁動”前瞻及可以關注的方向

　　在《年末關鍵會議如何指引跨年行情》中，我們梳理了市場每年跨年交易“春季躁動”的依據、以及次年4月進行“四月決斷”的依據。

　　在兩會之前，基本面處于淡季、同時有春節錯位和數據空窗期等問題，因此市場對于基本面的預期都處于“霧里看花”的狀態，25年短期市場對于基本面的預期波動也不會太大，目前判斷的依據仍是24年末會議基調所決定的“狹義目標赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE”。

　　那么短期來說，風險偏好的變化就決定了“春季躁動”的啟動時點。下周，上述兩件前期困擾市場已久的事情基本“靴子落地”，將促使市場的風險偏好得以提升，中小股票有望迎接反彈。

　　對于25年“春季躁動”的結構，我們建議可以關注以下兩個思路：

　　1．過去十五年區間上漲概率在90%以上、但今年跌幅較大的行業

　　下表顯示，春節至兩會區間，農業、環保的區間上漲概率是100%（與兩會預期相關），計算機、通信、軍工等行業的上漲概率超過90%；春節至兩會區間平均漲幅最高的行業也是環保、計算機、軍工、農業。

　　參考數據規律，歷史一貫表現較好、而今年從12月中旬至本周跌幅較大的計算機、環保、軍工、農業在當前值得關注。其中農業、環保也是上文中業績預告梳理還不錯的行業。

　　2．過去半年市場反復交易的產業主題，近期超跌、兩會前后有邊際產業催化劑的方向

　　24年初衛星互聯網和氫能主題在前期超跌，而在2月反彈中大幅反彈，這表明春季躁動中，風險偏好驅動小盤股票表現活躍，往往會支撐各類主題性的行情機會。

　　近2個月市場調整過程中，24年的各類熱門主題也出現了不同程度的回撤，其中跌幅較深、且兩會前后有可能存在產業催化劑的主題值得關注：自主可控及信創（特朗普上任后產業化），衛星與量子通信主題（近期地方兩會產業規劃高頻提及）、銀發經濟（受益養老服務新消費刺激政策）。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止1月18日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上升4.98%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降70.50%，月同比上升4.98%，周環比下降6.09%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積7.39億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月單月新開工面積0.66億平方米，同比下降16.86%；1-12月全國房地產開發投資100280.00億元，同比名義下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降3.23%；1-12月全國商品房銷售面積9.7385億平方米，累計同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：乘用車：1月1-12日，乘用車市場零售53.3萬輛，同比去年1月同期下降21%，較上月同期下降36%，今年以來累計零售53.3萬輛，同比下降21%。1月1-12日，全國乘用車廠商批發68.9萬輛，同比去年1月同期增長14%，較上月同期下降23%，今年以來累計批發68.9萬輛，同比增長14%。新能源：1月1-12日，新能源乘用車市場零售20.6萬輛，同比去年1月同期增長8%，較上月同期下降50%，今年以來累計零售20.6萬輛，同比增長8%；1月1-12日，全國乘用車廠商新能源批發26.1萬輛，同比去年1月同期增長45%，較上月同期下降42%，今年以來累計批發26.1萬輛，同比增長45%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲2.46%至3374.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周跌0.54%至13159.00元/噸。截至1月17日，螺紋鋼期貨收盤價為3372元/噸，比上周上升5.31%。鋼鐵網數據顯示，1月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量189.90萬噸，較12月下旬下降3.90%。12月粗鋼累計產量7597.00萬噸，同比上升11.80%。

　　化工：截至1月10日，苯乙烯價格較12月31日跌608.53%至8367.80元/噸，甲醇價格較12月31日漲245.80%至2451.00元/噸，聚氯乙烯價格較12月31日跌43.12%至5010.80元/噸，順丁橡膠價格較12月31日漲76.81%至13486.10元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲1.71%至77.88美元，Brent漲1.18%至80.73美元，LME金屬價格指數漲1.86%至4078.20，大宗商品CRB指數本周漲1.67%至311.08，BDI指數上周跌5.82%至987.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年1月13日漲1.27%至768.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.35%至15059.00萬噸；原煤12月產量上升2.54%至43885.00萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲2.31，行業漲幅前三為房地產（申萬）（0.06%）、鋼鐵（申萬）（0.05%）、商貿零售（申萬）（0.05%）；跌幅前三為國防軍工（申萬）（-0.03%）、通信（申萬）（-0.03%）、醫藥生物（申萬）（-0.03%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周15.82倍上升到本周16.26倍，PB（LF）從上周1.49倍上升到本周1.53倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周22.41倍上升到本周23.18倍，PB（LF）從上周1.97倍上升到本周2.03倍。創業板PE（TTM）從上周39.22倍上升到本周41.31倍，PB（LF）從上周3.07上升到本周3.23倍；科創板PE（TTM）從上周的65.17倍上升到本周68.16倍，PB（LF）從上周3.53倍上升到本周3.69倍。滬深300 PE（TTM）從上周11.96倍上升到本周12.13倍，PB（LF）從上周1.29倍上升到本周1.31倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為機械設備、計算機、傳媒。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為食品飲料、房地產、銀行。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，鋼鐵、建筑材料、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機、估值高于歷史中位數。社會服務估值低于歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，電子估值高于歷史中位數。基礎化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產、環保、汽車、社會服務、美容護理、農林牧漁、醫藥生物估值低于歷史10分位數。本周股權風險溢價從上周2.83%下調至本周2.68%，股市收益率從上周4.46%下調至本周4.31%。

　　融資融券余額：截至1月16日周四，融資融券余額18316.20億元，較上周上升0.75%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到142.42，上周A/H股溢價指數為143.97。

　　（三）流動性

　　1月12日至1月18日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為309億元；6筆逆回購，總額為16048億元。公開市場操作凈回籠（含國庫現金）共計9950億元。

　　截至2025年1月17日，R007本周上升239.95BP至3.1331%，SHIBOR隔夜利率上升19.00BP至1.8480%；期限利差本周下降2.55BP至0.3976%；信用利差上升5.54BP至0.4755%。

　　（四）海外

　　美國：本周二公布12月NFIB小型企業信心指數105.1，前值101，PPI同比3.3%，前值3.0%，核心PPI同比3.5%，前值3.5%；本周三公布12月CPI環比0.4%，前值0.3%，核心CPI環比0.2%，前值0.3%，未+D10：AN14季調CPI同比2.9%，前值2.7%；本周四公布12月零售銷售同比3.92%，前值4.12%，核心零售銷售環比0.4%，前值0.2%；本周五公布12月工業產出同比0.55%，前值-0.61%。

　　歐元區：本周五公布12月CPI同比2.4%，前值2.2%，核心CPI環比0.5%，前值-0.6%，未季調核心CPI同比2.7%，前值2.7%。

　　英國：本周三公布12月CPI同比2.5%，前值2.6%。

　　日本：本周三公布12月M2貨幣供應同比1.3%，前值1.2%。

　　海外股市：標普500上周漲2.91%收于5996.66點；倫敦富時漲3.11%收于8505.22點；德國DAX漲3.41%收于20903.39點；日經225跌1.89%收于38451.46點；恒生漲2.73%收于19584.06點。

　　（五）宏觀

　　發電量：中國12月發電量當月同比0.6%，前值0.9%。

　　工業增加值：中國12月工業增加值當月同比6.2%，前值5.4%。

　　固定資產投資：中國12月固定資產投資完成額累計同比3.2%，前值3.3%。

　　進出口：中國12月出口當月同比10.7%，前值6.7%，進口當月同比1%，前值-3.9%。

　　貨幣供應量：中國12月M1同比-1.4%，前值-3.7%，M2同比7.3%，前值7.1%。

　　信貸增長：中國12月金融機構各項貸款余額同比7.6%，前值7.7%。

　　社會融資總量、外匯占款：中國12月社會融資總量當月值28507億元，前值23288億元，外匯占款當月值219918.95億元，前值220344.35億元。

　　固定資產投資完成額：中國12月制造業9.2%，前值9.3%，基礎設施建設投資（不含電力）4.4%，前值4.2%。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：日本1月外匯儲備（美元）、英國11月失業率、日本12月商品出口同比（%）、日本12月全國CPI同比（%）、日本12月未季調CPI月率（月度環比）、美國12月成屋銷售年化環比（%）、美國2月密歇根大學1年期通脹率預期（%）

　　1月20日周一：日本1月外匯儲備（美元）

　　1月21日周二：英國11月失業率

　　1月23日周四：日本12月商品出口同比（%）

　　1月24日周五：日本12月全國CPI同比（%）、日本12月未季調CPI月率（月度環比）、美國12月成屋銷售年化環比（%）、美國2月密歇根大學1年期通脹率預期（%）

　　四、風險提示

　　地緣政治沖突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反復及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低于預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低于預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復蘇乏力，上市公司盈利水平較長時間處于底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

　　本報告信息

　　對外發布日期：2025年01月19日

　　分析師：

　　劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

　　鄭? ?愷：SAC?執證號：S0260515090004

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