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　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）

　　報告摘要

　　12月關(guān)鍵會議的定調(diào)較為積極，但市場走勢平平。近兩周市場風(fēng)格有變，小盤風(fēng)格式微，本周我們重點討論歲末年初風(fēng)格切換的季節(jié)性規(guī)律。

　　12月小盤股上漲概率一貫很低，但跨年后【春節(jié)至兩會】的上漲概率是100%

　　2010年至2024年共計十五年間的寬基/風(fēng)格指數(shù)顯示

　　規(guī)律①：12月市場表現(xiàn)一般，小盤風(fēng)格有較大下跌風(fēng)險；

　　規(guī)律②：跨年是分水嶺，之后市場勝率提升，春節(jié)至兩會市場風(fēng)格倒向小盤，申萬小盤指數(shù)的上漲概率是100%；

　　規(guī)律③：兩會是第二個分水嶺，市場勝率下降，政治局會至4月下旬市場上漲概率不足25%，小盤風(fēng)險更大。

　　由此形成了歲末年初的兩段風(fēng)格切換：年末“小切大”，春季“大切小”

　　跨年偏大盤：每年11-12月風(fēng)格切換的概率很高（80%），以小切大為主，年末風(fēng)格由大盤主導(dǎo)（概率80%）

　　春季偏小盤：春季再度風(fēng)格切換的概率也很高（80%），以大切小為主，多數(shù)發(fā)生在1月份；春季風(fēng)格由小盤主導(dǎo)（概率73%）

　　元旦至春節(jié)：小盤相較于大盤跑輸（概率80%），超額收益均值-3.1%

　　春節(jié)至兩會：小盤相較于大盤跑贏（概率93%），超額收益均值6.1%

　　為何每年年末、春季會有這樣的風(fēng)格切換規(guī)律？

　　①每年11月-3月都是A股“最不交易基本面”的時期，這由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財報披露的真空期所決定

　　②年末會議基調(diào)決定經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)（大盤風(fēng)格）的穩(wěn)增長預(yù)期，例如11年、12年、18年、22年都是年末穩(wěn)增長積極的年份

　　③跨年前后資金面對風(fēng)格推波助瀾（是外資/保險，還是私募游資），例如16年末、23年末限制殼資源炒作、打擊炒小炒爛，而13年、15年、19年、23年初都有外資流入

　　④春節(jié)前后資金面往往由緊轉(zhuǎn)松，歷史上年末年初多存在降準(zhǔn)降息，寬貨幣對小盤更有利，例如11年底、14年底、18年底、今年底，開啟寬貨幣周期

　　⑤最后，到了四月決斷就是見真章、去偽求真的時刻，干拔估值后若沒有基本面的后續(xù)驗證，無論是指數(shù)還是小盤，存在調(diào)整風(fēng)險

　　25年上述規(guī)律大概率不會缺席，對應(yīng)當(dāng)下至25年的風(fēng)格展望

　　短期維度：12月中旬以來，中證1000為代表的小盤指數(shù)下跌、大盤風(fēng)格相對更穩(wěn)健，符合歷史規(guī)律。

　　在年末會議基調(diào)、跨年保險資金驅(qū)動的背景下，我們預(yù)計春節(jié)前這一趨勢將延續(xù)，市場風(fēng)格均衡，大盤類【經(jīng)濟(jì)周期】資產(chǎn)的股價中樞有所上移（內(nèi)需消費/地產(chǎn)鏈/恒生科技/大金融），同時保險機(jī)構(gòu)將貢獻(xiàn)【紅利資產(chǎn)】的增量資金。

　　而到了25年1月，若小盤股延續(xù)調(diào)整，則提供了布局的機(jī)遇。參照歷史經(jīng)驗，25年春節(jié)至兩會的區(qū)間，小盤成長風(fēng)格有可能重新回歸；

　　換句話說，過去十五年100%上漲的小盤指數(shù)，大概率在25年也會出現(xiàn)。

　　中期維度：?參考中美經(jīng)驗，25年經(jīng)濟(jì)預(yù)期只要處于“下行末期至復(fù)蘇前期”的折返階段，那么小盤成長風(fēng)格都將是主導(dǎo)。

　　長期維度：紅利是為數(shù)不多不需要擇時、可以長期配置的資產(chǎn)。

　　關(guān)于25年年度策略的詳細(xì)展望，也可以點擊以下鏈接查閱

　　《廣發(fā)策略年度展望中的十大關(guān)鍵邏輯圖表》

　　《25年策略展望：古今中外的水牛是如何演繹的》

　　掃描下圖二維碼，可進(jìn)入今晚8點30的路演鏈接：

　　報告正文

　　一、本期話題：歲末年初“風(fēng)格切換”的兩個時點與規(guī)律

　　（一）12月小盤股的上漲概率一貫很低，但跨年后【春節(jié)至兩會】的上漲概率是100%

　　每年跨年至春季，A股的表現(xiàn)都存在鮮明的“日歷效應(yīng)”，部分時段的統(tǒng)計學(xué)概率非常顯著。下表我們統(tǒng)計了2010年至2024年共計十五年的寬基/風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)，其中有幾個值得關(guān)注的規(guī)律——

　　規(guī)律①：12月市場表現(xiàn)一般，小盤風(fēng)格有較大下跌風(fēng)險（申萬小盤指數(shù)、中證1000、國證2000上漲概率不足33%）；

　　規(guī)律②：跨年是分水嶺，之后市場勝率提升，春節(jié)至兩會市場風(fēng)格倒向小盤，尤其是區(qū)間申萬小盤指數(shù)的上漲概率是100%（中證1000/國證2000上漲概率93%）；

　　規(guī)律③：兩會是第二個分水嶺，市場勝率下降，政治局會至4月下旬市場上漲概率不足25%，小盤風(fēng)險更大。

　　今年12月的市場表現(xiàn)也基本符合過去十五年的統(tǒng)計學(xué)規(guī)律。12月兩個關(guān)鍵會議定調(diào)積極、但市場整體疲弱，且前期表現(xiàn)占優(yōu)的小盤風(fēng)格有所收斂。

　　（二）由此形成了歲末年初的兩段風(fēng)格切換：年末小切大，春季大切小

　　A股類似統(tǒng)計學(xué)概率的背后，是市場每年基于年末重磅會議、政策節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)和業(yè)績披露規(guī)則形成的規(guī)律。而當(dāng)統(tǒng)計學(xué)意義足夠顯著后，市場也會形成一定的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，增強(qiáng)這種日歷效應(yīng)。

　　歲末兩初有兩段比較分明的“季節(jié)性風(fēng)格切換”，下表2我們對過去十五年間的規(guī)律做出詳細(xì)整理——

　　1． 表2顯示，每年11月-12月出現(xiàn)風(fēng)格切換的概率很高（80%），以“小切大”為主，因此年末風(fēng)格往往大盤占優(yōu)、或從小盤切換至大盤（80%）。

　　2． 每年的春季再度出現(xiàn)風(fēng)格切換的概率也很高（80%），以“大切小”為主，多數(shù)發(fā)生在1月份，少數(shù)發(fā)生在2月初；春季風(fēng)格小盤占優(yōu)、或從大盤切換至小盤（73%），這點與上文提到的小盤指數(shù)高勝率吻合。

　　3．?每年元旦至春節(jié)，小盤相對于大盤跑輸（概率80%），十五年的小盤相較大盤的超額收益均值為 -3.1%。

　　4．?每年春節(jié)至兩會，小盤相對于大盤跑贏（概率93%），過去十五年僅16年一年小盤跑輸大盤，區(qū)間小盤相對大盤的超額收益均值為 6.1%，跑贏的幅度更大。

　　（三）為何每年年末、春季會有這樣的風(fēng)格切換規(guī)律？

　　我們在上表2總結(jié)了每年年末、開春的一些政策環(huán)境和資金面變化，可以看到一些共性。由于每年的四季度至一季度的特殊性，決定了這段時期的風(fēng)格切換規(guī)律會更加鮮明：

　　1．每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段時期，這由A股財務(wù)披露“真空期”決定

　　下圖2可見，11月至次年3月，是股市上漲結(jié)構(gòu)與基本面相關(guān)性最低的窗口。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入春節(jié)單季，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)失真，10月末三季報后下一次的財務(wù)披露要等到4月末，因此歲末年初往往只能交易基本面的“預(yù)期”。

　　2． 每年12月的兩個關(guān)鍵會議召開，是我們把握政策基調(diào)、布局跨年行情的依據(jù)

　　如果對次年經(jīng)濟(jì)和政策部署有積極的定調(diào)，則比較有利于交易次年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，也有利于大盤風(fēng)格的【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)表現(xiàn)。反之則對市場整體及大盤風(fēng)格形成壓制。

　　例如11年末宣告了新一輪降息周期開啟，12年Q4包括PMI出口地產(chǎn)等各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，18年年末總書記召開民企紓困座談會，22年末疫情全面放開、地產(chǎn)三支箭，都是年末釋放了比較積極的穩(wěn)增長信號，市場對經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)格就有了積極定價。

　　3． 跨年前后的資金面對風(fēng)格推波助瀾

　　如果年末監(jiān)管層出現(xiàn)打擊“炒小炒爛”、限制活躍資金交易，則有利于大盤風(fēng)格，比較典型的案例是16年底限制殼資源炒作、23年底24年初量化私募等衍生的小票流動性危機(jī)。

　　此外，每年初的增量資金也很關(guān)鍵，13年、15年、19年、23年初在QFII審批提速和MSCI擴(kuò)容等背景下都有外資流入，以及近幾年不斷崛起的保險機(jī)構(gòu)“開門紅”，年初的資金屬性都更青睞大盤風(fēng)格。

　　4． 春節(jié)前后資金面往往由緊轉(zhuǎn)松，短端利率中樞下移，寬貨幣環(huán)境有利于小盤風(fēng)格彈性更大

　　此外，11年底、14年底、18年底、包括今年底，市場都進(jìn)入降息降準(zhǔn)周期或確定了次年寬貨幣基調(diào)，寬貨幣的春季躁動區(qū)間小盤風(fēng)格彈性更大。

　　5． 最后，“四月決斷”時期，市場進(jìn)入到見真章、證真?zhèn)蔚臅r刻

　　實際的基本面修復(fù)力度決定指數(shù)及大盤風(fēng)格后續(xù)彈性，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)程決定小盤成長風(fēng)格能否兌現(xiàn)至業(yè)績，無論是市場整體還是小盤風(fēng)格都迎來調(diào)整壓力。市場會基于以下幾個信息的綜合判斷：

　　（1）兩會《政府工作報告》將敲定當(dāng)年的官方目標(biāo)赤字率及其它目標(biāo)數(shù)字；

　　（2）兩會后披露當(dāng)年的“中央與地方預(yù)算草案報告”，將明確廣義財政的科目及額度；

　　（3）春節(jié)之后春季開工旺季來臨，草根調(diào)研反饋的經(jīng)濟(jì)活躍度情況；

　　（4）上市公司年報及一季報前瞻。

　　（四）25年這個規(guī)律大概率不會缺席，對應(yīng)當(dāng)下至春季的風(fēng)格展望

　　短期維度：12月中旬以來，中證1000為代表的小盤指數(shù)下跌、大盤風(fēng)格相對更穩(wěn)健，符合歷史規(guī)律。我們預(yù)計春節(jié)前這一趨勢將延續(xù)，市場風(fēng)格均衡，大盤類【經(jīng)濟(jì)周期】資產(chǎn)的股價中樞有所上移，同時保險機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)【紅利資產(chǎn)】的增量資金。

　　一方面，12月政治局會議定調(diào)“超常規(guī)”、中央經(jīng)濟(jì)會議明確“政府赤字空間上調(diào)”以及貨幣財政雙寬，因此市場對于25年ROE結(jié)束連續(xù)13個季度的下行、轉(zhuǎn)向企穩(wěn)的預(yù)期，暫時不能證偽，25年“春季躁動”有望于跨年后啟動（狹義目標(biāo)赤字?→?廣義財政?→ PPI → ROE的傳導(dǎo)邏輯）。

　　另一方面，12月深交所對于“炒小炒差”行為展開整治、25年新國九條即將實施都引發(fā)了市場對于小盤股監(jiān)管的擔(dān)憂，而25年跨年之際的增量資金大概率由保險資金所貢獻(xiàn)。

　　因此，短期春節(jié)前的市場環(huán)境，更有利于【經(jīng)濟(jì)周期類】資產(chǎn)為代表的大盤風(fēng)格。我們關(guān)注消費券發(fā)放帶動的春節(jié)前后高頻數(shù)據(jù)的恢復(fù)情況，推薦兩新擴(kuò)圍+兩重加力等消費刺激領(lǐng)域（消費電子/汽車/家電/家具/酒店餐飲）。

　　而到了25年1月，若小盤股延續(xù)調(diào)整，則提供了加倉布局的機(jī)遇。參照歷史經(jīng)驗，25年春節(jié)至兩會的區(qū)間，小盤成長風(fēng)格有可能重新回歸；

　　換句話說，過去十五年100%上漲概率的小盤指數(shù)，大概率在25年也會出現(xiàn)。

　　中期維度：25年經(jīng)濟(jì)預(yù)期只要處于“下行末期至復(fù)蘇前期”的階段，那么小盤成長風(fēng)格都將是主導(dǎo)。

　　參考美股經(jīng)驗，美股小盤風(fēng)格多數(shù)出現(xiàn)在“經(jīng)濟(jì)衰退末期至復(fù)蘇早期”的區(qū)間，即經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)前后的階段。

　　而對A股歷史上小盤股跑贏的階段復(fù)盤（參見2024年12月8日外發(fā)報告《年末大小盤風(fēng)格如何演繹？》），我們發(fā)現(xiàn)歷史上小盤股受益最共性的條件就是“寬貨幣+弱信用”，對應(yīng)的就是中國經(jīng)濟(jì)處于“下行末期至復(fù)蘇初期”的幾段區(qū)間。

　　25年考慮到實際的中外局勢更加復(fù)雜，預(yù)計市場將較長時間處于“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前后”的折返跑，因此小盤成長風(fēng)格可能貫穿25年全年。

　　長期維度：紅利是為數(shù)不多不需要擇時、可以長期配置的資產(chǎn)。

　　未來一個長期角度來看，在眾多ETF中，紅利類ETF可能是為數(shù)不多，不需要擇時，可以長期配置的資產(chǎn)。紅利類指數(shù)的調(diào)倉，更類似于低買高賣，而其他寬基窄基指數(shù)多以高買低賣的形式進(jìn)行樣本調(diào)整。

　　這就構(gòu)成了指數(shù)走勢的長期差別：紅利類指數(shù)的長期凈值曲線斜率幾乎不變，長期配置角度，不需要擇時。25年的紅利類資產(chǎn)具有絕對收益，但是相對受益角度與23-24年有差距。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。

　　（一）中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：

　　截至11月29日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下降27.18%，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升26.34%，月同比上升21.24%，周環(huán)比上升24.80%。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月房地產(chǎn)新開工面積6.12億平方米，累計同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月單月新開工面積0.52億平方米，同比下降26.61%；1-10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資86308.85億元，同比名義下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月單月新增投資同比名義下降11.83%；1-10月全國商品房銷售面積7.7930億平方米，累計同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月單月新增銷售面積同比下降1.63%。

　　汽車：

　　乘用車11月1-24日，乘用車市場零售163.8萬輛，同比去年11月同期增長29%，較上月同期增長4%，今年以來累計零售1，947.4萬輛，同比增長5%；11月1-24日，全國乘用車廠商批發(fā)193.5萬輛，同比去年11月同期增長34%，較上月同期增長14%，今年以來累計批發(fā)2，311.1萬輛，同比增長6%。新能源：11月1-24日，新能源車市場零售86.7萬輛，同比去年11月同期增長68%，較上月同期增長7%，今年以來累計零售919.5萬輛，同比增長42%；11月1-24日，全國乘用車廠商新能源批發(fā)100.7萬輛，同比去年11月同期增長65%，較上月同期增長13%，今年以來累計批發(fā)1，028.7萬輛，同比去年增長39%。?

　　2．中游制造

　　鋼鐵：

　　螺紋鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌1.21%至3421.00元/噸，不銹鋼現(xiàn)貨價格本周較上周跌0.69%至13496.00元/噸。截至11月29日，螺紋鋼期貨收盤價為3318元/噸，比上周上升1.25%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，11月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產(chǎn)量202.30萬噸，較11月上旬上升3.58%。10月粗鋼累計產(chǎn)量8188.07萬噸，同比上升2.90%。

　　化工：

　　截至11月28日，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)為4343，較上周下跌0.2%；截至11月29日，中國天然橡膠現(xiàn)貨價為17200元/噸，較上周上漲4.2%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：

　　WTI本周跌4.55%至68.00美元，Brent跌4.24%至72.09美元，LME金屬價格指數(shù)漲0.45%至4012.50，大宗商品CRB指數(shù)本周跌1.02%至286.94，BDI指數(shù)上周跌11.91%至1354.00。

　　炭鐵礦石：

　　本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年11月25日跌1.45%至830.20元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.78%至15050.00萬噸；原煤10月產(chǎn)量下降0.64%至41180.30萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：

　　上證綜指本周上漲1.81，行業(yè)漲幅前三為紡織服飾（申萬）（7.65%）、商貿(mào)零售（申萬）（7.28%）、輕工制造（申萬）（5.35%）；跌幅前三為有色金屬（申萬）（-0.61%）、公用事業(yè)（申萬）（-0.10%）、煤炭（申萬）（-0.02%）

　　動態(tài)估值：

　　A股總體PE（TTM）從上周16.31倍上升到本周16.64倍，PB（LF）從上周1.53倍上升到本周1.56倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周23.40倍上升到本周23.87倍，PB（LF）從上周2.05倍上升到本周2.09倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周42.59倍上升到本周44.09倍，PB（LF）從上周3.32倍上升到本周3.43倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的67.35倍上升到本周69.94倍，PB（LF）從上周3.67倍上升到本周3.82倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.12倍上升到本周12.28倍，PB（LF）從上周1.30倍上升到本周1.32倍。行業(yè)角度來看，本周PE（TTM）分位數(shù)擴(kuò)張幅度最大的行業(yè)為紡織服飾、商貿(mào)零售、輕工制造。PE（TTM）分位數(shù)收斂幅度最大的行業(yè)為公用事業(yè)、煤炭、有色金屬。從PE角度來看，申萬一級行業(yè)中，煤炭、鋼鐵、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、國防軍工、房地產(chǎn)、汽車、商貿(mào)零售、電子、計算機(jī)估值高于歷史中位數(shù)。其中，社會服務(wù)等行業(yè)估值低于歷史10分位數(shù)。本周股權(quán)風(fēng)險溢價從上周2.19%下降到本周2.13%，股市收益率從上周4.27%下降到本周4.19%。

　　融資融券余額：

　　截至11月28日周四，融資融券余額18393.18億元，較上周上升0.37%。

　　AH溢價指數(shù)：

　　本周A/H股溢價指數(shù)下降到148.57，上周A/H股溢價指數(shù)為146.87。

　　（三）流動性

　　11月25日至11月29日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為18682億元；5筆逆回購，總額為14862億元；1筆MLF投放，總額為9000億。公開市場操作凈投放（含國庫定存）共計5180億元。

　　截至2024年11月29日，R007本周上升3.02BP至1.7908%，SHIBOR隔夜利率下降12.70BP至1.3190%；期限利差本周下降5.71BP至0.6508%；信用利差下降2.84BP至0.5336%。

　　（四）海外

　　美國：

　　本周二公布10月新屋銷售季調(diào)61萬套，前值73.8萬套；本周三公布第三季度實際GDP環(huán)比折年率（預(yù)估）2.8%，前值3.00%，10月核心PEC物價指數(shù)環(huán)比0.27%，前值0.26%，10月核心PEC物價指數(shù)同比2.80%，2.65%。

　　歐元區(qū)：

　　本周四公布10月歐元區(qū)M1同比0.11%，前值-1.4%，10月歐元區(qū)M2同比2.34%，前值1.90%；本周五公布11月核心CPI同比2.7%，前值2.7%。11月CPI同比2.3%，前值2.0%。

　　日本：

　　本周五公布工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比1.60%，前值-2.62%。

　　海外股市：

　　標(biāo)普500上周漲1.06%收于6032.38點；倫敦富時漲0.31%收于8287.30點；德國DAX漲1.57%收于19626.45點；日經(jīng)225跌0.20%收于38208.03點；恒生漲1.01%收于19423.61點。

　　（五）宏觀

　　MLF：

　　11月MLF投放9000億元，前值7000億元。

　　工業(yè)企業(yè)利潤：

　　10月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比-4.3%，前值-3.5%。

　　三、下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：12月2日周一：10月歐盟失業(yè)率季調(diào)、11月美國ISM制造業(yè)PMI、10月美國非農(nóng)職業(yè)空缺數(shù)、11月美國有效聯(lián)邦基金利率、10月歐盟PPI環(huán)比，11月美國ADP就業(yè)人數(shù)、10月美國全部制造業(yè)新增訂單、11月美國耐用品新增訂單、10月歐盟零售銷售指數(shù)環(huán)比、第三季度歐盟就業(yè)人數(shù)同比，11月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動

　　12月2日周一：10月歐盟失業(yè)率季調(diào)、11月美國ISM制造業(yè)PMI、

　　12月3日周二：10月美國非農(nóng)職業(yè)空缺數(shù)、11月美國有效聯(lián)邦基金利率

　　12月4日周三：10月歐盟PPI環(huán)比，11月美國ADP就業(yè)人數(shù)、10月美國全部制造業(yè)新增訂單、11月美國耐用品新增訂單

　　12月5日周四：10月歐盟零售銷售指數(shù)環(huán)比?

　　12月6日周五：第三季度歐盟就業(yè)人數(shù)同比，11月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動