來源：中糧期貨研究中心

　　引言

　　周四，幾則原料PX裝置檢修變動的消息引爆了PTA的行情，PTA主力合約暴力拉升近200點，再度站上5000點大關，創下近兩個月新高。在年初以來國內商品市場哀鴻遍野，而“領頭羊”原油當日也有所回落的情況下，PTA的走強給市場帶來了一抹亮色。PTA能否繼續上行，打破10月以來持續的區間震蕩格局，無疑是市場接下來關注的一個焦點。

　　01

　　多空雙方究竟在博弈什么？

　　12月以來，PTA價格中樞震蕩上移，而近期波動率逐漸放大，無疑展現了多空雙方激烈的博弈過程。傳統意義上每年12月-1月推動PTA上漲的季節性因素，無論是下游終端的季節性備貨，還是地緣、天氣等因素推動的能源價格上漲，都在前面的幾輪上行中一定程度上得到了釋放；而價格的反復上下波動也說明了基本面的預期仍然讓市場心存疑慮，無論是供應端中期過剩的預期，還是需求端春季訂單的不確定性，都給PTA價格帶來了沉重的壓力。而本周PTA的上漲，背后仍然有著其他的驅動因素。

　　考察PTA的估值，從絕對價格區間來看似乎仍然處于中性水平，而無論原料PX還是PTA的加工費，也并沒有走到此前幾年經歷過的歷史極低值。但是如果從源頭來看，將PTA的價格扣掉其最終原料原油，所得結果即為行業的總加工費水平，這一數據從去年三季度末開始持續走弱，至年初已經下降至歷史低位2000元/噸附近。換言之，在當前時間點PTA以上的整個產業鏈已經成為了“壓緊的彈簧”，一旦此前的壓制因素出現緩解，或者出現明確的利多信號，價格便會出現有力的反彈。

　　更進一步來看， 11月以來，圍繞特朗普上臺與國內政策一系列應對，商品市場受到了兩重影響：一方面，美元的走強帶來了人民幣的持續貶值，進而顯著抬升了進口定價的人民幣原油價格，從成本端給PTA帶來了極為有力的支撐；另一方面，特朗普時代的關稅政策預期與國內政策應對的表現，導致2025年宏觀的不確定性增強，從需求端給PTA價格帶來了利空。在這一多空博弈的背景下，成本的強勢與預期的弱勢共同作用，PTA價格呈現出區間震蕩行情：一旦基本面出現利多，低估值下的PTA易于出現短期的激烈炒作；反之，這樣的炒作往往節奏很快，一旦利多得到兌現或不及預期，價格同樣會快速回落。

　　圖1 TA-5SC價差（元/噸）

　　02

　　上下游的“配合”是關鍵

　　那么這一波PTA的上漲，能否成功擊破空頭的防線，正式從前期的區間震蕩行情中走出來？如前所述，在多空力量都非常強勢的情況下，單一因素的短期炒作容易在因素發生變化或兌現時遭到迅速的反擊，表現為行情的迅速回落。無論是12月上中旬的下游備貨炒作，還是新年初國際油價走強的推漲，都在幾個交易日之內回吐了大部分漲幅。相比之下，能夠持續的行情往往來自上下游多因素的主動“配合”，典型的例子如上游原料漲價時下游主動促銷放量，或是下游備貨期原料端主動減停產等。在上下游的共同推動下，不同層面的驅動因素實現了相互印證，帶來價格走勢的持續性。

　　對于當前PTA的行情而言，未來是否還有能夠與當前利多“配合”的因素，從而實現上漲驅動的“接力”？目前來看，國際油價已經進入相對高位，基本面難以支撐其再度上漲；特朗普交易已經相對充分，市場的悲觀情緒得到一定消化，人民幣短期的貶值壓力也得到了一定的釋放，因此以人民幣油價為基礎的成本支撐難更進一步強化的空間也相對有限。供需平衡方面，盡管低估值下PX-PTA的檢修降負計劃增加，但考慮到臨近春節放假下游聚酯檢修季將至，上下游的供需差難以進一步擴大，1-2月PX-PTA的累庫預期仍然存在。下游終端方面，12月的脈沖式備貨已經讓產業鏈庫存分布轉化為相對極端的上低下高格局，盡管春節前仍然存在最后一波節前備貨的可能性，但除非春季需求得到明確的驗證，否則這一波備貨的時長和力度都難以給出過高的預期。

　　從目前來看，產業鏈上下游對于PTA的上漲仍然持有相對謹慎的態度，在看到明確的信號之前，堅持“不見兔子不撒鷹”。PTA的漲勢要從猶疑轉向堅定，仍然需要更強的超預期因素支撐。盡管如此，本輪PTA的上漲作為前期極低估值的修正，在市場情緒好轉、基本面邊際走強的情況下，仍然有望回歸特朗普交易前的位置。以11月初的估值為基準，PTA的價格可能還有200-300元/噸的向上修復空間。前路益多艱，且行且珍惜。

　　圖2 PX-PTA-聚酯負荷（%）

　　作者簡介

　　陳陣

　　中糧期貨研究院?化工高級研究員

　　投資咨詢資格證號：Z0015281