盈利預(yù)測與估值

公司24Q3業(yè)績基本符合預(yù)期。公司24Q1-3營收16.1億元，同-47.8%，歸母凈利潤1.5億元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，歸母凈利率9.3%，同-4pct；其中24Q3營收5.5億元，同環(huán)比-45％/+11.8％，歸母凈利潤0.4億元，同環(huán)比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同環(huán)比+2/-1.1pct，歸母凈利率7.5%，同環(huán)比-5.3/-5.7pct。

電解液競爭格局穩(wěn)定，公司綁定核心客戶。24年電解液價(jià)格磨底中，龍頭開始外售六氟，24年1-10月天賜份額33.4%，較23全年降3pct，龍頭地位仍穩(wěn)固，比亞迪份額較23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份額13%維持穩(wěn)定，國泰華榮24年1-10月份額6%，較23年下降2pct。公司與寧德時(shí)代、LG化學(xué)、新能源科技等頭部電池廠商建立長期合作，在寧德、波蘭等地建設(shè)電解液工廠，配套向下游客戶供應(yīng)產(chǎn)品，深化合作關(guān)系。

公司電解液基地配套核心客戶，總產(chǎn)能規(guī)劃超150萬噸。公司規(guī)劃的電解液產(chǎn)能超150萬噸，包括張家港、浙江衢州、福建寧德、四川自貢及波蘭，24年底產(chǎn)能56萬噸，包括華榮化工10萬噸、波蘭4萬噸、寧德華榮12萬噸、衢州瑞泰30萬噸。自貢華榮30萬噸處于在建階段，部分產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于明年上半年進(jìn)入試生產(chǎn)階段，寧德華榮40萬噸、波蘭華榮26萬噸正在規(guī)劃中，公司總產(chǎn)能規(guī)劃超150萬噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃龐大。

24Q1-Q3費(fèi)用率提升明顯、資本開支同比顯著下降。公司24Q1-3期間費(fèi)用1.3億元，同增16.7%，費(fèi)用率8%，同增4.4pct，其中Q3期間費(fèi)用0.7億元，同環(huán)比+234.1%/+150.5%，費(fèi)用率12.8%，同環(huán)比+10.7/+7.1pct；24Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-1.5億元，同降125.1%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.1億元；24Q1-3資本開支4億元，同-29.1%，其中Q3資本開支1億元，同環(huán)比-50.4%/+11%；24Q3末存貨2.4億元，較年初增12.4%。

盈利預(yù)測與投資評級：考慮行業(yè)仍處周期底部，電解液價(jià)格觸底，過剩產(chǎn)能緩慢出清，我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利1.9/2.5/3.6億元，同比-59%/+32%/+43%，對應(yīng)PE為60/46/32倍，考慮行業(yè)當(dāng)前處于周期底部，未來價(jià)格恢復(fù)利潤彈性較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷量不及預(yù)期，盈利水平不及預(yù)期。

公司為江蘇國泰分拆上市，專注于化工新材料研發(fā)生產(chǎn)。公司成立于2017年，上市前為江蘇國泰的子公司。江蘇國泰為雙主業(yè)結(jié)構(gòu)，主要從事消費(fèi)品供應(yīng)鏈和化工新材料業(yè)務(wù)，瑞泰新材作為江蘇國泰化工新材料業(yè)務(wù)發(fā)展平臺，主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯(lián)劑等化工新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司后于2020年啟動分拆上市程序，并于2022年在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

公司管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，多位董監(jiān)高具備化工背景。江蘇國泰化工基礎(chǔ)深厚，公司管理層多在江蘇國泰有著長期的工作經(jīng)驗(yàn)，對行業(yè)有著較深的理解且具備技術(shù)積累。董事長張子燕此前任江蘇國泰國際集團(tuán)有限公司董事長，管理經(jīng)驗(yàn)豐富；副總王一明長期任職于華榮化工，深耕化工領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品種類豐富，專注于電池材料及硅烷偶聯(lián)劑等業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品包含鋰離子電池電解液、鋰離子電池電解液添加劑、超電產(chǎn)品、硅烷偶聯(lián)劑等。1）電解液：作用是在電池內(nèi)部正負(fù)極之間形成良好的離子導(dǎo)電通道，是鋰電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的保證，根據(jù)鑫欏資訊，2020-2022年公司鋰離子電池電解液產(chǎn)量皆位列國內(nèi)前三；2）硅烷偶聯(lián)劑：有機(jī)硅材料四大門類之一，用于改善無機(jī)物與有機(jī)物之間的界面作用，提高復(fù)合材料性能；3）電解液添加劑：為改善電解液電化學(xué)性能而加入少量添加物，公司產(chǎn)品以鋰鹽添加劑為主，包括雙三氟甲基磺酰亞胺鋰（LiTFSI）、二氟草酸硼酸鋰（LiDFOB）以及三氟甲磺酸鋰（LiCF3SO3）；4）超電產(chǎn)品：超級電容器電解液，超級電容器指介于傳統(tǒng)電容器和充電電池之間的一種新型儲能裝置，既有電容器快速充放電、長壽命特性，又有電池的儲能特性。

電解液競爭格局穩(wěn)定，公司份額微降。24年電解液價(jià)格磨底中，龍頭開始外售六氟，24年1-10月天賜份額33.4%，較23全年降3pct，龍頭地位仍穩(wěn)固，比亞迪份額較23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份額13%維持穩(wěn)定，國泰華榮24年1-10月份額6%，較23年下降2pct。

綁定頭部電池廠商，具備較強(qiáng)客戶黏性。公司與寧德時(shí)代、LG化學(xué)、新能源科技等頭部電池廠商建立長期合作。由于鋰電產(chǎn)品測試周期長，對產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性和一致性要求高，公司對于核心客戶的技術(shù)要求和技術(shù)信息較為了解，能夠提供更為有效的電解液產(chǎn)品、技術(shù)支持以及整體解決方案，而下游客戶切換供應(yīng)商也面臨著重新進(jìn)行認(rèn)證等較高的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本，因此公司具備較強(qiáng)的客戶黏性。此外，公司在寧德、波蘭等地建設(shè)電解液工廠，配套向下游客戶供應(yīng)產(chǎn)品，深化合作關(guān)系。

公司24Q3業(yè)績基本符合預(yù)期。公司24Q1-3營收16.1億元，同-47.8%，歸母凈利潤1.5億元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，歸母凈利率9.3%，同-4pct；其中24Q3營收5.5億元，同環(huán)比-45％/+11.8％，歸母凈利潤0.4億元，同環(huán)比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同環(huán)比+2/-1.1pct，歸母凈利率7.5%，同環(huán)比-5.3/-5.7pct。

24Q1-Q3費(fèi)用率提升明顯、資本開支同比顯著下降。公司24Q1-3期間費(fèi)用1.3億元，同增16.7%，費(fèi)用率8%，同增4.4pct，其中Q3期間費(fèi)用0.7億元，同環(huán)比+234.1%/+150.5%，費(fèi)用率12.8%，同環(huán)比+10.7/+7.1pct；24Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-1.5億元，同降125.1%，其中Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.1億元；24Q1-3資本開支4億元，同-29.1%，其中Q3資本開支1億元，同環(huán)比-50.4%/+11%；24Q3末存貨2.4億元，較年初增12.4%。

產(chǎn)能端：公司電解液基地配套核心客戶，總產(chǎn)能規(guī)劃超150萬噸。公司規(guī)劃的電解液產(chǎn)能超150萬噸，包括張家港、浙江衢州、福建寧德、四川自貢及波蘭，24年底產(chǎn)能56萬噸，包括華榮化工10萬噸、波蘭4萬噸、寧德華榮12萬噸、衢州瑞泰30萬噸。自貢華榮30萬噸處于在建階段，部分產(chǎn)線預(yù)計(jì)將于明年上半年進(jìn)入試生產(chǎn)階段，寧德華榮40萬噸、波蘭華榮26萬噸正在規(guī)劃中，公司總產(chǎn)能規(guī)劃超150萬噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃龐大。

盈利預(yù)測與投資評級：考慮行業(yè)仍處周期底部，電解液價(jià)格觸底，過剩產(chǎn)能緩慢出清，我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利1.9/2.5/3.6億元，同比-59%/+32%/+43%，對應(yīng)PE為60/46/32倍，考慮行業(yè)當(dāng)前處于周期底部，未來價(jià)格恢復(fù)利潤彈性較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：銷量不及預(yù)期，盈利水平不及預(yù)期。