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　　21世紀經濟報道 見習記者余紀昕 上海報道

　　在即將過去的2024年中，相對其他大類資產，債券二級市場走出了尤為亮眼的成交表現，一級發行市場亦有諸多新趨勢變化值得注意。值此歲末年尾，21世紀經濟報道記者對2024年債市的六大重要事件進行了系統梳理。同時，通過采訪專家學者和從業人士，對2025年債市發展趨勢作出三大研判。

　　一．2024年債市重要事件回顧

　　1．利率債全年震蕩走牛 市場表現強勢

　　2024年年初至今，債券二級市場經歷了數輪曠日持久的牛市行情。有債券從業人士對記者稱，今年債牛的過熱行情或因受到“投資機構仍舊欠配優質資產”的因素驅動。

　　民生證券固收團隊在研報中指出，2024年債市利率整體呈現單邊下行，其背后主要驅動邏輯或在于今年以來貨幣政策處于寬松周期，流動性維持合理充裕，而實體融資需求仍處偏弱狀態，債券供需結構有所失衡，“資產荒”演繹深化。

　　2.11月一攬子地方化債政策出爐 新增特殊再融資債發行額度用于置換隱債

　　11月8日，人大常委會重磅發布了一攬子化債政策以支持地方政府債務化解工作，具體有：專項債上，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，分三年實施，2024—2026年每年2萬億元。新增限額上，2024年起連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計置換隱債4萬億元。棚改專項上，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元仍按原合同償還，從而更好保障債務平穩消化。

　　專家表示，本次為近年來力度最大的化債政策，對于地方化解債務負擔來說是一場及時雨。

　　在此后僅一個月時間內，各地政府已將2024年年內新增2萬億元隱債置換債額度分配完畢。11月12日河南打響“第一槍”、率先披露再融資專項債發行計劃，各地隨即紛紛響應，北京收尾。其間全國已有33地密集調整預算，公告發行再融資專項債置換存量隱性債務。

　　其中，本輪置換額度排在第一、規模最大是的江蘇省，規模合計達到2511億元。本輪“置換債”新發行規模上，各地置換債工作中分配到“隱債置換債”規模超1000億元的省份，從高到低有江蘇省、湖南省、河南省、貴州省、四川省和山東省。本輪上海、廣州、深圳作為“隱債清零”的三市，沒有披露相關發行計劃。

　　年內增發2萬億特殊再融資債，亦使得年底地方債新發行供給量大幅增加。浙商銀行FICC團隊在研報中指出，2024年?1-8月地方債發行節奏偏慢，資產荒格局下與國債利差持續收窄。9月以來地方債供給提速，銀行承接力量趨于飽和，與國債利差走闊。自11月2萬億置換債發行啟動后，地方債供給量的逐步抬升，尤其是化債背景下地方債置換的期限不斷拉長，商業銀行對于地方債的承接力量幾近飽和。12月以來長久期地方債與國債利差持續走闊。

　　3．信用債走勢強轉震蕩 信用利差收窄

　　信用債市場走勢在2024年上半年和下半年形成了明顯分化。 國聯證券固收團隊表示，2024年以來，信用債市場可謂是“冰火兩重天”。先是經歷了上半年資產荒的推動，機構在欠配壓力下轉向久期要收益，開始追逐流動性溢價，并因此帶動了一輪超長信用債的行情，一級市場發行放量，二級市場交易熱度也明顯提升，利差壓縮至歷史低點。而8-10月，在股債蹺蹺板效應、財政加碼預期、止盈情緒強化等影響下，信用債的流動性瑕疵迅速暴露，利差從底部反彈。累計出現三輪集中調整，其中低評級、長久期品種收益率調整幅度更大。

　　其中的城投債品種，在化債加速推進之下，呈現出存量縮減、高票息個券身影難覓的特點。

　　業內人士認為，債務置換的過程包含對低資質城投債的新一輪“出清”，債務置換工作正對存量城投債“去蕪存菁”。弱資質高息城投債成為置換、提前兌付的首要對象，而主體信用資質良好的低成本城投債則在化債信用加持下進一步鞏固了優質資產的地位。

　　記者注意到，城投債發行端增量受限。城投債的新增融資受政策嚴控，發行審核變得更加嚴格，供給縮量。在平臺名單管控的作用下，城投債新發行規模同比去年有所下滑。Wind數據顯示，截至2024年12月17日，2024年城投債總發行量38906.17億元，相比2023年全年減少16.85%。從區域來看，2024年初至今新發行城投債規模前五的地區為江蘇、浙江、山東、河南、天津，均為今年年底2萬億元化債行動中分到較多置換額度的地區。

　　在發行受限、新發規模下降的同時，城投債提前兌付和到期兌付的腳步加快。在償還端，2024年城投債到期規模較大，償還高于去年同期。截至12月17日，今年總償還量已達到44461.44億元，相比2023年全年增加16.39%。

　　2024年城投債凈融資規模大幅縮減。2024年前11個月中，有7個月凈融資額為負，這也使得城投債償債壓力較大。聚焦到近期，城投債單周凈融資額基本維持在凈融出方向，并且凈融出額有持續擴大態勢。這意味著城投債的償還額與新增融資額之間差距持續擴大，存量規模正加速縮減中。

　　4．交易商協會多次出手 銀行間市場嚴監管進行時

　　針對銀行間債券市場中頻頻發生的一些違規交易亂象，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）年內曾屢次出手整治。

　　4月12日，交易商協會發文稱，對6家中小金融機構涉嫌違規代持、出借債券賬務等違規行為啟動自律調查，并表示，下一步將加強債券交易結算鏈條分析，加大對違法違規交易行為打擊力度，并加強市場警示教育，維護市場秩序，促進銀行間債券市場規范健康發展。

　　5月29日，中國銀行間市場交易商協會發布兩則公告，對6家機構啟動自律調查。一則是對長春城投建設投資（集團）有限公司、光大證券啟動自律調查，原因是“近期，交易商協會了解到，個別發行人在債券發行工作中，未嚴格落實中央關于防范化解地方債務風險的重大部署。”

　　另一則公告顯示，交易商協會決定對成都市青白江國投、中金公司、中金財富證券、建信信托啟動自律調查，原因是近期在金融監管機構移交的線索中發現這4家機構存在違規行為。

　　8月7日，交易商協會發布公告稱，近日，交易商協會監測發現，江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司、江蘇江南農村商業銀行股份有限公司、江蘇昆山農村商業銀行股份有限公司、江蘇蘇州農村商業銀行股份有限公司在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，交易商協會對上述4家機構啟動自律調查。

　　8月8日，交易商協會再發公告稱，近期，在交易商協會查處的案件中，部分中小金融機構在國債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規情形，交易商協會已將部分嚴重違規機構移送中國人民銀行實施行政處罰，對于其他此類案件線索交易商協會正在加緊調查處理。

　　在調查近4個月后，交易商協會于12月2日公布對4家農商行的調查結果，用詞嚴厲，直指4家農商行債券交易內控管理不健全，對交易員激勵過度，通過集中資金優勢連續買賣、自買自賣和頻繁報價撤價誘導交易等方式影響債券價格等，部分交易甚至涉及利益輸送。

　　5．非銀同業存款利率正式納入自律管理 同業負債資金成本有望壓降

　　11月29日，全國市場利率定價自律機制發布《關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》（以下簡稱《倡議》），要求將非銀同業存款利率納入自律管理，并于2024年12月1日起生效。

　　本倡議所稱“非銀同業存款”，是指商業銀行吸收的非銀行金融機構（含非法人產品）的同業存款。其中，非銀金融機構是指除銀行外持有金融機構牌照的金融機構，包括但不限于金融基礎設施機構、證券公司、基金公司、保險公司、商業銀行理財子公司、財務公司以及保險資產管理公司等。

　　《倡議》提出，將非銀同業活期存款利率納入自律管理。金融基礎設施機構的同業活期存款主要體現支付結算屬性，應參考超額存款準備金利率合理確定利率水平；除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現政策利率傳導。

　　《倡議》還規范了非銀同業定期存款提前支取的定價行為。若銀行與非銀金融機構（含非法人產品）約定同業定期存款可提前支取，提前支取利率原則上不應高于超額存款準備金利率。銀行根據倡議精神，做好客戶溝通、合同修訂、系統改造等工作。

　　分析人士表示，將同業活期存款納入自律后，有利于緩解銀行息差收窄壓力，更有效調節資金供求和資源配置，提升金融支持實體經濟的可持續性。同時利好銀行股估值，有利于支持資本市場平穩發展，提振投資者信心。

　　6．“銀行理財自建估值系統”被監管叫停

　　21世紀經濟報道此前發文，12月11日，針對近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，金融監管部門開始出手干預，下發通知要求理財子公司不得違規通過收盤價、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平產品凈值波動。

　　有機構表示，監管此次要求，無論直投或委外不得違規出現上述三種行為。通知稱，應當采用中債、中證、外匯交易中心提供的當日估值，資管計劃應穿透管理，確保資管產品與公司對同類資產的估值原則、政策、技術、方法一致。

　　此外，監管要求理財子公司開展整改，將產品產生的正偏離返還原產品原客戶，不得用于新渠道新產品新份額的夸大宣傳和打榜。另要求1個月內反饋發送整改報告，包括整改計劃、措施等。未來也需要按月反饋進度。

　　本報記者曾報道過，“自建估值模型”指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財子公司通過信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進行估值定價。也就是說，通過自建估值模型，中債、中證估值的波動影響不到理財產品底層資產估值。債券方面主要針對信用債，目前最先試點的品種是銀行二級永續債，后續短期限的信用債都可能普遍適用。

　　多位機構人士表示，“自建估值模型”確實能夠有效平抑債市波動對產品端的影響，但存在流動性風險和對不同時間段贖回客戶的“不公平性”，甚至還可能異化為調節理財產品間收益的工具，比如將資產收益集中給到“打榜產品”和新發產品。因此，監管叫停“自建估值模型”實屬正常，“如果各類機構都搞自己的估值，相當不利于資管新規的落實推進。”一位專業人士直言，自建估值體系有違資管新規的主旨和意圖，是在凈值化轉型的道路上“逆行”。

　　二．2025年債市趨勢展望

　　1．一季度地方政府再融資債發行啟動在即 “自審自發”助專項債靈活使用

　　12月至今，多個省市紛紛發布2025年一季度地方政府債券發行計劃表和安排公告。

　　記者據中國債券信息網梳理，截至12月27日發稿時，本月內已有甘肅、河北、重慶、貴州、四川、寧波、山西、云南、海南、福建、湖南多地公布明年發債計劃，初步擬發行金額合計已超5000億元。

　　截至12月27日發稿時，以幾個已發布計劃的地區來看，2025年一季度預計地方債發行額分別已合計達：1月1149.62億元、2月2103.21億元、3月2156.04億元；但最終發行數還將以發行前實際信息披露文件為準。

　　從地區分布來看，本輪計劃發行額較多的省市為四川和重慶，兩地明年一季度擬發地方債均超1000億元，分別在1495億元和1010.75億元，各占目前多地發行計劃總額的20%以上。最少的則是云南和河北，一季度擬發行地方債64.7億元和85.63億元。

　　關于地方債明年發行上的新變化，近日國務院辦公廳發布的《關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》值得重點關注。其中提到，開展專項債券項目“自審自發”試點。下放專項債券項目審核權限，選擇部分管理基礎好的省份以及承擔國家重大戰略的地區開展專項債券項目“自審自發”試點，支持經濟大省發揮挑大梁作用。并建立“常態化申報、按季度審核”的項目申報審核機制。

　　東方金誠研究發展部執行總監馮琳對21世紀經濟報道記者表示，《意見》中的優化措施將大大提高專項債項目的申報和審核效率，同時“自審自發”也有利于試點省份自主靈活安排專項債資金使用，這利好專項債發行和使用效率提升，將帶動專項債發行節奏加快。預計2025年專項債發行節奏將較2024年明顯前置。

　　2．舉債新增空間仍值得期待

　　10月12日財政部新聞發布會、11月8日全國人大常委會新聞發布會均指出“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。據西部證券研報內容，該團隊假設地方赤字仍安排7200億元、新增專項債4.5萬億、補充國有行核心一級資本特別國債1萬億、長期特別建設國債發行1萬億，疊加2萬億的化債額度，則在4%赤字率下，政府債凈融資合計規模將達到14萬億，較2024年增加2.64萬億。

　　12月11日至12日，中央經濟工作會議在北京舉行，會議提到要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。

　　由此財通宏觀研究團隊分析認為，2025年財政擴張力度或顯著加強。在國債發行方面，該團隊預測，國債凈供給高峰或在三季度。整體來看，2025年年初國債發行節奏或偏緩，為專項債前置發行讓路，至三季度到達凈融資年內高峰。根據發行節奏計算出財政赤字率在3.5%、3.8%、4%三種情形下，2025年普通國債凈融資規模或分別在4.2萬億元、4.7萬億元和5萬億元左右；對應的國債發行規模分別為11.4萬億元、11.8萬億元和12.1萬億元。

　　招商固收張偉團隊表示，中央經濟工作會議指出要提高財政赤字率，這意味著2025年一般公共預算赤字率有望超過今年3%的水平。財政發力程度要看廣義財政赤字率，因而還需要看專項債、特別國債發行規模。本次會議提出要“增加發行超長期特別國債”“增加地方政府專項債券發行使用”。預計2025年新增專項債發行規模將超過今年的3.9萬億，特別國債發行規模有望超過今年的1萬億。

　　3．適度寬松貨幣政策或將長期支撐債市利好

　　12月9日的政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策。這是2011年以來高層首次提出這一表述，也是進入21世紀后的第三次。回顧歷史來看，2007年年底，為防止經濟增長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟破產為標志，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續至2010年。2011年起，為防通脹、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩健”貨幣政策基調。

　　多位專家表示，貨幣政策的新基調是本次政治局會議中尤其值得重點關注的變化。

　　12月11日至12日在京舉行的中央經濟工作會議要求，要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

　　12月16日，中國人民銀行黨委會議強調，實施好適度寬松的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。引導銀行充分滿足有效信貸需求，增強信貸增長穩定性。強化利率政策執行和傳導，促進社會綜合融資成本穩中有降。

　　有固收研究員對記者表示，資金價格利率成本被視為債券收益率交易區間波動下限的“底”，寬松貨幣政策基調帶來的資金面流動性安全無虞，或將成為利好債市的長期支撐因素。