美聯儲政策聲明指出“對于聯邦基金利率的目標范圍繼續調整的程度和時機，委員會將在仔細評估最新數據、分析經濟前景變化和風險平衡狀況后予以決策”。這個表述新增了所謂“程度和時機”，其中有什么深意？

議息會議之前市場下注美聯儲12月降息25個基點的概率是97.7%，公開市場委員會（FOMC）的決定與市場預期相符，聯邦基金利率降到了4.25%~4.5%的水平。政策聲明指出“對于聯邦基金利率的目標范圍繼續調整的程度和時機，委員會將在仔細評估最新數據、分析經濟前景變化和風險平衡狀況后予以決策”。這個表述新增了所謂“程度和時機”，其中有什么深意？

在公布利率決議之后，美國股市出現近3%大跌，債券大跌推動利率上漲，黃金下跌，VIX恐慌指數暴漲74%。市場受到的驚嚇來自美聯儲公布的經濟預測（SEP），明年降息預期從100個基點縮小到50個基點，通脹回落到2.0%的時間預期從2026年推到了2027年。委員會成員對2025年的看法以及變化軌跡，讓華爾街感到不安：

經濟增長2.1%（9月2.0%，6月2.0%，3月2.0%），趨勢向上；

失業率水平4.3%（9月4.4%，6月4.2%，3月4.1%），趨勢向上；

PCE通脹 2.5%（9月2.1%，6月2.3%，3月2.2%），趨勢向上；

聯邦利率3.9%（9月3.4%，6月4.1%，3月3.9%），趨勢反復。

經濟預測中每項內容都有所謂“長期水平”的預測值，它們往往沒有波動，但是聯邦利率長期水平的預測在過去一年里一直向上調整。這很可能是個重要的信號。

聯邦利率長期水平預測3.0%（9月2.9%，6月2.8%，3月2.6%，2023年12月2.5%）。

記者提問：“這次降息是近期最后一次了嗎？”“這次沒說政策‘重新校準’，又該換新詞兒吧？”“中性利率究竟是多少啊？”“通脹上漲預測中有多少是特朗普政策影響？”“預測通脹回到2%延后到2027年了，還會再延后嗎？”“通脹看來停在2.5%，美聯儲索性就認了吧？”本次記者會的問題焦點是通貨膨脹，一切仿佛又回到了降息前。難道那頭怪獸又開始活動了？

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與降息

今天降息經過了反復權衡，它能兼顧物價穩定和充分就業兩個目標，能平衡降息太慢犧牲就業和降息太快犧牲物價兩種風險。勞動力市場比疫情前更松弛，降溫還在繼續但非常緩慢和平穩。美聯儲不需要就業市場繼續冷卻來把通脹壓低到2%。就業崗位創設數量低于保持就業水平的要求，指標顯示就業較2019年更為冷卻。通脹保持下降趨勢，12個月核心通脹從5.6%降到2.8%，近期數據走平因為去年最后幾個月通脹很低。住房通脹大幅回落但速度比預期要慢，非住房通脹較高，商品通脹有波動。

今天政策聲明除了降息決定還提到關于今后降息幅度和時機，表明政策已經接近或處在適合放慢降息的點位。2025年放慢降息因為我們看到今年通脹較高，預期明年通脹較高，我們的經濟預測反映通脹風險上升。但是美聯儲依然在降息路徑上，明年降息次數不取決于經濟預測而是實際數據結果，預測僅僅反映了委員會成員的目前想法。美聯儲已經降息100個基點，政策愈加趨近中性水平，目前4.3%依然是限制性的，繼續降息要看到通脹改善和就業市場變化。只要勞動力市場保持穩定，政策就可以謹慎，預計明年降息從九月份的4次調整為目前的2次。

核心通脹預計明年下降到2.5%是顯著改善，雖然下降速度比預期慢而且也還沒有到2%，但比今年的2.8%依然是改善。我們也看到勞動力市場在緩慢而有序降溫。政策聲明中“程度和時機”的意思是如果經濟發展與預期相符，放慢降息是合適的。所謂“程度”指貨幣政策離中性利率水平的距離，已經降息100個基點所以未來的“程度”就降低了而且取決于通脹改善。所謂“時機”指現在已經接近或者達到放慢降息的時候。我們沒有做長期政策決定，只想做出當下合理的決策。我們面臨政府政策不確定性，預期會變化很大，所以我們要了解清楚才能做出合理應對。

我們沒給目前階段取新名字，但確實進入了新階段。降息100個基點讓政策離中性水平更近了但依然有限制性，往后要非常謹慎并觀察通脹進展。之前降息100個基點支撐了經濟是正確的決策。現在風險真的達到了平衡，需要看通脹進展，所以是新階段。之前我們靠的是動作迅速，下一步要按照經濟預測慢慢來。我們要注意不能直接忽視不喜歡的數據，如果說通脹高數據是錯的，那么低數據該怎么說呢？11月通脹就特別低。美聯儲貨幣政策立場不能因為兩三個月的數據好壞而改變，我們有一長串數據顯示通脹逐步回落，12個月總體通脹在2%，核心通脹在2.8%，它比之前好很多但我們依然要保持政策限制性來完成任務。

經濟預測中的長期中性利率是指經濟中的供需處于平衡，整體系統處于平衡而且沒有外部沖擊時的利率水平，現在顯然不是那種情形。制定貨幣政策不能盯著長期利率來判斷目前該采取什么政策。現實中每時每刻都有各種經濟沖擊，我們要評估政策和沖擊對就業和物價的影響來尋求合適的政策措施。有些政策會持續影響經濟但不是永久性的，具有永久性影響的是包含在長期中性利率中的因素，能持續影響但隨后會淡出的很可能是合適的短期中性立場。我們不能精確知道它，只能觀察實際政策效果進行判斷。我們知道降息100個基點肯定讓政策更接近中性水平。我們進入了新階段，繼續降息要更謹慎。

計算中性利率有各種模型，比如經驗模型、理論模型和混合模型等，各種結論并沒有確定性可言。有時候知道對某個問題沒有答案是件好事，我們就不會認定模型結果肯定是正確的，就會更開放看待經驗數據，觀察對經濟的影響。貨幣政策產生效果存在長且不確定的時滯，這也讓事情變得更復雜，所以我們應該更謹慎行事。經濟形勢良好，保持政策限制性可以繼續壓制通脹。

零度點評：美聯儲從9月份開始突擊降息并稱之為“重新校準政策立場”，目的是讓政策利率盡快回落到中性水平，放松限制性來支持經濟增長和避免勞動力市場失業率上升。鮑威爾對通脹回落的確定性言之鑿鑿，話音未落就轉身來到了“新階段”，一個讓美聯儲舉棋不定需要長考的階段。本次加息周期美聯儲利率升高了525個基點，CPI從最高9.1%回落到目前的2.7%，同時經濟增長超預期達到2.5%，失業率接近歷史低點4.2%，所有關于美國經濟會在抗通脹中出現衰退的預測全部破產。為什么美國經濟對高利率政策出現了免疫？債券市場在美聯儲降息100個基點面前硬是把十年期收益率升高了80個基點，它想說什么？美國的長期中性利率是否真的上升了？這是個“謎”。對此鮑威爾很誠懇地表示，他不知道答案而且還強調“知道自己不知道也是件好事”。同時美聯儲委員們已經連續把政策利率長期水平預測升高了50個基點，似乎在確認經濟中出現了新的趨勢性因素。如果回到中性利率是貨幣政策的終局目標，降息是一條路，另一條路是升高中性利率預測。明年除了看通脹和失業率，還要看政策利率長期水平有什么動靜，或者看債券市場能給美聯儲什么指示。

通貨膨脹與預期

為什么放慢降息有好幾個理由？目前經濟狀況很好，政策點位很好。請記住今年經濟增長2.5%非常健康，通脹下降了50%，從5.6%降到2.6%，整體通脹在2.5%，這很不錯。降息放慢是因為經濟增長快于預期，預計明年增長也高于9月份預測。失業率低于預期，SEP預測就業市場向下風險不大。另外通脹高于預期，預計明年通脹高于先前預測。貨幣政策離中性水平更近也是保持謹慎的理由。政府政策不確定性造成了他們預測通脹風險的不確定性。不確定性增加就要放慢步子這是生活常識，就像在霧天夜晚開車或者走進擺滿家具的黑屋子一樣。判斷通脹風險上升的最根本原因是今年通脹改善不如預期，我們年底對通脹的預測比9月份預測高0.5%，這說明美聯儲對今年的通脹預測是失敗的，這影響了委員們預測今后的通脹走勢。當然大方向來看，通脹落在2.5%~3.0%，較之前大幅回落，但是繼續降息需要看到通脹繼續改善。

2018年通脹模型（Tealbook）做了兩個關稅影響通脹的情景模擬，一個是“看穿”關稅影響，一個是“不看穿”的。“看穿”情景指出在特定條件下按兵不動策略是合適的，在某些條件下它不合適。我們不知道將會面對何種情況，需要理解關稅會如何影響經濟造成通脹，知道關稅政策是什么然后分析思考相應對策。情景模擬指出許多影響因素，比如多少關稅會計入通脹，效果會否持久。關稅政策會針對什么國家的何種商品征稅，規模多大，時間多長，對方會否報復，關稅如何傳導到物價，這些我們都不知道。上次情況能否照搬參照也不知道，比如我們剛剛經歷一次大通脹，比如美國已經大幅減少與中國貿易，這些都與上次不同。在不知道關稅政策內容和實施路徑的時候，我們只能思考這些問題無法形成政策結論。

房屋抵押貸款、汽車貸款和信用卡利率這些屬于中長期利率，除了美聯儲政策還受到許多其他因素影響，最近長期利率出現上升對它們有影響。我們關注金融條件以及經濟形勢，之前許多經濟預測警告經濟衰退但并沒有發生。今年美國經濟增長2.5%非常強勁，遠好于其他發達國家，沒有理由認為衰退風險上升，未來在我看來一片光明。美聯儲將繼續保持限制性政策來把通脹壓到2%，同時照顧勞動力市場保持健康，目前非常接近自然充分就業。之前我們說要有足夠信心才啟動降息，現在通脹回到了2字頭。我有信心通脹會繼續改善，因為住房服務通脹持續下降雖然速度較慢，商品價格通脹已經回到疫情前，雖有幾個月“顛簸”，非住房服務通脹也沒有顯示經濟偏緊，所以通脹繼續回落的故事依然講得通。另一方面勞動力市場雖有部分行業依然偏緊但總體比2019年更冷卻，那年的通脹遠低于2%，所以現在就業市場不會對通脹造成向上壓力。我們依然處在從2021~2022年經濟沖擊中恢復的路徑上，比如住房服務和保險價格還在滯后反應但不會持續，通脹回落到2%還需要一到兩年，但我很有信心。我們的政策就是要保證通脹回落。

通脹頑固很有限，兩三年前很多人會說要通脹回落這么多，經濟肯定衰退而且失業率會飆升，但這沒有發生。通脹回落比預期好很多，現在失業率保持在長期基礎水平，核心PCE的12個月通脹已經從5.6%回到了2.8%。通脹回落放緩，一部分由于居住服務通脹的計算方法。普通老百姓感受到的是價格水平而不是通脹，食品、交通和供暖價格依然很高，令人痛苦，因為之前全球發達國家都出現了高通脹。現在通脹下來了但物價依然很高，我們能做的就是把通脹降下來，另外保持就業市場良好形勢，讓老百姓依靠超過通脹的工資漲幅來提高收入，用幾年時間來恢復良好感受。我對經濟感覺非常好，很樂觀。經濟形勢良好，貨幣政策非常合適，明年依然會是非常健康的一年。

美聯儲的物價目標是總體通脹，包括食品和能源。但是這兩項價格波動與經濟緊張程度無關，因此總體通脹無法很好反映通脹未來走向，反而是核心通脹能更好代表總體通脹的趨勢，因為它能反映通脹壓力。這有點復雜。我們的目標是總體通脹而非核心通脹。預測明年總體通脹會上漲因為它可能受到食品和能源價格影響，預測核心通脹趨勢依據對經濟緊張程度的預測，所以總體通脹和核心通脹的走勢可能不一樣。今年總體通脹回落主要因為能源價格回落，但是能源價格漲跌不能反映經濟形勢或者通脹未來走勢。我們關注地緣政治風險，其中最重要的是油價，但還好油價由于全球供應充足一直在下降。目前還沒有地緣政治風險對美國經濟造成重大影響，但風險一直是存在的。

我們不會對幾個月的數據好壞過度反應，過去有四個月數據非常好，9月和10月通脹升高，11月又回落。我認為公眾體驗到的不是通脹上升而是高物價，是過去的通脹造成了現在的高物價。要改善只能靠未來幾年工資真實漲幅超過通脹，讓老百姓真實收入水平趕上物價，目前經濟形勢就能夠做到，所以我們要確保良好形勢保持幾年時間來實現它。預測2~3年后的經濟形勢不確定性很大，我們所做的是把眼前延展到將來。我們要保持強勁的勞動力市場，讓住房服務通脹回落，商品通脹回落，非市場類服務通脹回到先前水平，這些都會發生只是不確定什么時候。過程的確讓人煎熬，通脹回落比預想慢但還在回落軌道上。兩年前如果我們說能讓失業率在4.2%，通脹回到2.8%，人們會說結果可以接受，這個階段性成果是不錯的，當然任務尚未完成。我們對目前情況及前景感到滿意。

美聯儲不能接受通脹高于2%。我們一定要把通脹壓低到2%。抗通脹取得了很大進展，我們對公眾的責任就是要實現通脹目標。我們不能絕對說某項政策措施會做或不會做，但明年加息可能性很小。目前政策是4.3%具有相當限制性，這個經過校準的利率水平既能壓制通脹又能支持就業市場。

零度點評：這次全球通貨膨脹揭示了它也許從來都不像弗里德曼說的“總是個貨幣問題”那么簡單，疫情大流行疊加財政政策和防疫措施也會帶來強烈的通脹脈沖，它劇烈擾動經濟，至今余波未盡。當經濟系統均衡被打破，震蕩會以極其復雜的方式在各行各業中傳導擴散，這就是不確定性。經濟統計數據捕捉到的是它飄忽的軌跡而非下個落腳點。這就要求美聯儲除了“數據依賴”這個技術官僚的安全工作原則之外，要有凱恩斯式的敘事洞察，給市場提供前瞻視角。這次美聯儲對通脹走勢的態度與之前差異很大，不再強調通脹三個結構因子，不再把通脹黏性簡單歸因于價格反應時滯，不再展示少看數據點多看數據序列的超然態度。鮑威爾承認是“在大霧天深夜的路上開車，在堆滿家具的黑屋子里摸索”。美聯儲面對的最大不確定性就是特朗普，他的放松管制、延長減稅、提高關稅、遣返移民、裁減開支、大干石油……到底會對經濟系統造成多大的擾動和沖擊，對通脹影響多大？鮑威爾在上次會議上堅決表態對政府措施“不猜測、不預期、不假設”，但他沒說心里“不打鼓”。調高通脹預期就是美聯儲的態度。

勞動力就業與經濟

失業率目前是4.2%跟7月份持平，就業崗位創設數量偏低但并未下降而是保持平穩，勞動力市場在降溫但很緩慢不必擔心。美聯儲不需要勞動力市場繼續軟化來把通脹壓低到2%。考慮到現在通脹大約幾個月變化0.1%，最近基本走平，我們必須權衡通脹和就業兩方面，它們總體是平衡的。

我們不能保證不降息也能維持勞動力市場強勁，但政策要平衡風險，現在兩邊風險基本平衡。就業市場很穩健，雖說冷卻但速度非常緩慢，用工崗位數量很正面，如果勞動生產率回落到長期趨勢水平，工資漲幅可能稍高于可持續水平。如果生產率保持高水平那么工資漲幅與2%通脹是持平的。不必過分強調就業市場下行風險，它在冷卻但是非常緩慢而且有序，我們會持續關注。

我們關注市場金融條件，但最重要的是盯住美聯儲目標變量以及政策對經濟的影響。過去一年多通脹回落，勞動力市場顯著冷卻，說明貨幣政策具有限制性，對利率敏感的行業比如住房市場活動低迷也是因為貨幣政策。所以政策是起作用的，它在發生傳導，它使目標變量發生我們所希望的變化。影響金融條件的因素很多，它們不受我們控制，我們關注目標變量的表現。美聯儲不能持有比特幣，《聯邦儲備法案》規定我們能持有什么資產，這是國會需要考慮的問題，美聯儲不尋求改變法案。

我們肯定避免了經濟衰退，經濟增長很強勁，私人國內最終采購（PDFP）是最好的需求指標，它今年上漲3%非常健康。美國經濟令人贊嘆，在國際會議上所有人都在談論美國經濟的良好表現，許多國家都低增長，很多國家還在抗通脹。我感覺經濟非常好，我們要保持這種態勢。最佳勞動年齡段的就業參與率很高，但雇用崗位數較低，所以如果有工作你就不用擔心，因為解雇數非常低，但是如果你要找工作就有些困難、因為用工需求比較低。美聯儲關注就業市場冷卻的信號，冷卻很緩慢還在繼續，這也是今天降息的原因。目前失業率低，就業參與率高，工資漲幅很健康而且在可持續水平，我們要保持這種良好就業市場狀態。

零度點評：前幾次會議美聯儲像幼兒園阿姨一樣呵護勞動力市場，生怕就業率“著涼受凍”。這次開始明顯轉向通脹風險，一碗水端平的樣子。這個轉變里隱含著對通脹的擔心，同時隱含著對美國經濟增長的強烈信心。鮑威爾反復提及美國經濟是“一片光明的”“令人贊嘆的”。經濟穩健增長對勞動力市場的支撐是利率政策的底氣。反過來特朗普移民政策可能讓勞動力市場再次偏緊，可能支撐失業率也可能推高工資漲幅，讓非住房服務通脹頑固性增加。美聯儲對工人工資的態度很值得品味，他們強調工資漲幅必須與勞動生產率保持一致，如果漲幅超過生產率會造成通脹壓力，因為虛漲的工資就是向經濟系統投入沒有產出支持的貨幣。那反過來，如果工資漲幅持續低于生產率呢，會不會造成通縮？通縮可是經濟系統的抑郁癥。所以民生收入與經濟發展速度相匹配，是宏觀管理的一個核心問題。

零度總結（敲黑板）：美聯儲經過100個基點的降息完成了加息周期后貨幣政策“重新校準”的第一階段。從數據角度看，經濟增長非常穩健，勞動力市場處在充分就業狀態并逐步冷卻，通脹PCE在2.5%附近。美聯儲的核心任務是通脹，鮑威爾認為通脹趨勢下降的故事線依然完整。讓貨幣政策踩下降息剎車，讓政策關注點從保就業再次轉向防通脹的關鍵是美國政府的政策不確定性。美聯儲在將近兩年時間里堅持“數據依賴”，是因為疫情爆發和供應沖擊把所有經濟預測模型都扔出了窗外。特朗普打破了美國的政治格局，撕裂了美國的社會肌理，動搖了美國的經濟治理理念，他在一個月后就將正式入主白宮。面對這個巨大的不確定性，美聯儲的技術專家們在等待各項政策細節出臺輸入經濟模型，鮑威爾則再次祭出“等字訣”靜觀其變。通脹預期上漲，市場利率走高，政府赤字破頂，股市估值超常，投機資產擁擠，地緣政治動蕩，這一切都預示著明年才是真正的華容道。

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的主動剪裁，不帶預設問題而僅以旁觀者姿態聆聽、記錄、原汁原味呈現發布會上各種機鋒問答的“刺身拼盤”（稍加擺盤配芥末和醬油），相信讀者的味蕾（尤其在吃過幾次之后）自能辨別其中真味。作者不做經濟理論剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉語、隱喻和晦澀中的言外之音。作者是市場參與者（無數的作者一樣的人構成市場，市場就是無數的作者一樣的人），并不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，只想知道美聯儲在想什么，還想知道市場在想美聯儲在想什么，最想知道作者該想市場之想還是反想市場之想（美聯儲和市場，究竟誰是“選美大會的裁判）？

（作者從事制造業管理工作，為資深市場觀察人士）