?。ㄩL安期貨? 劉琳）

　　摘要：

　　11月以來，市場傳來我國加強進口糖漿與預拌粉監管的消息，使得鄭糖上漲推動力增強，鄭糖主力1月合約自5787元/噸低點反彈至階段性高點6144元/噸，漲幅6.2%，遠月主力5月合約、9月合約分別上漲5.3%、4.2%。原糖則表現偏弱，由于全球糖市基本面變化不大，主要表現為巴西出口貿易旺盛、印度與泰國進入壓榨期，但由于巴西貿易流降低預期，印度后續或將延續限制出口政策，以及印度、泰國兩國處于壓榨初期，上市量有限，支撐原糖價格。

　　Unica數據顯示，2024年11月上半月巴西中南部地區產糖89.8萬噸，同比降幅59.18%。2024/25榨季截至11月上半月，累計制糖比為48.45%，較去年同期的49.44%減少0.99%；累計產糖量為3827.4萬噸，較去年同期的3947.3萬噸減少119.9萬噸，同比降幅達3.04%。該國壓榨臨近結束，產量變動空間有限，2024/25榨季的定產可能降至3900-4000萬噸附近，產量整體不及市場預期且屬于減產年度?？紤]一方面，明年2-3月拉尼娜可能帶來的干旱天氣，以及今年嚴重的干旱與火災對甘蔗造成的影響，后續可能發展成為潛在利多，并支撐糖價。與此同時，該國食糖庫存去化進度明顯，季末庫存偏低，泰國壓榨初期，疊加印度或延續限制出口政策，預計至明年一季度全球糖市供應邊際轉緊，原糖近月合約20美分一線存在較強的支撐。出口方面，該國11月前四周出口糖和糖蜜250.09萬噸。今年至11月前四周，該國累計出口3430萬噸，去年1-11月累計出口2797萬噸。今年減產疊加出口進度偏快，預計后續來自巴西的供應壓力將有所降低。

　　根據印度全國合作糖廠聯合會數據，2024/25榨季截至2024年11月30日，全國共有381家糖廠正在進行食糖生產工作，較去年同期的433家同比減少52家；入榨甘蔗3326.8萬噸，較去年同期的5121.7萬噸減少1794.9萬噸，降幅35.05%；產糖279萬噸，較去年同期的432萬噸減少153萬噸，降幅36.17%。印度糖業協會ISMA預估為3390萬噸，較上榨季持平略低。但考慮印度政府計劃2025/26年將乙醇在汽油中的比例由13%-14%提高到20%，就需要約550萬噸的糖轉為乙醇生產。因此，政府取消對糖轉化為乙醇的上限。2024/25榨季，乙醇分流預計為400萬噸，最終食糖產量或同比降低210萬噸至2990萬噸。NFCSF預計，2024/25榨季印度食糖產量將達到2800萬噸。而上榨季食糖產量約在3200萬噸附近。由于乙醇制備政策開放，印度本榨季產糖量同比降低的概率較大，而該國消費或將隨著經濟增長逐步恢復，印度食糖增量或都以內銷為主，可出口數量預期不高，大概率延續零出口政策。也就是說印度即使增產也無法給全球帶來更多食糖供應。

　　泰國甘蔗糖業委員會辦公室（0SCB）主任Virit Viseshsinth預計2024-25榨季的食糖產量將達到1039萬噸，同比增長18%。對于泰國，產量預期以增加為主，當前逐步進入壓榨期，天氣影響有限。在印度限制出口背景下，泰國與巴西為全球食糖主要來源國，其出口情況也將擾動全球糖市。該國消費維持在250萬噸左右，因此約有700-800萬噸的出口空間。但泰國出口預期增加100-200萬噸，供應增加有限，尤其是細分到每月僅有幾十萬噸的出口增量，預計影響有限。

　　產量端。截至11月30日，廣西已有61家糖廠開榨，同比增加45家；累計入榨甘蔗469.32萬噸，同比增加390.96萬噸；產混合糖51.24萬噸，同比增加43.86萬噸；混合產糖率10.92%，同比提高1.50個百分點；累計銷糖28.50萬噸，同比增加22.46萬噸；產銷率55.62%，同比下降26.22個百分點。食糖工業庫存22.74萬噸，同比增加21.40萬噸。甜菜糖也在壓榨高峰期。目前市場預期2024/25榨季廣西產糖量區間為683~695萬噸，中國糖業協會預期全國產量維持在1100萬噸，而目前快速的壓榨進程，使得增產預期逐步走向落地方向。

　　進口端。海關總署公布的數據顯示，2024年10月，我國進口食糖54萬噸，同比減少38.48萬噸，降幅41.61%。一方面，我國增產預期與提前壓榨背景之下，市場進口缺乏季節性的支撐，另一方面，8月中下旬開始，配額外進口巴西糖利潤轉負，且持續為負，使得市場進口缺乏利差吸引。目前，配額外進口巴西糖利潤為負，Mysteel數據顯示，截至12月4日進口虧損391。除此之外，巴西本年度產量不及預期，疊加出口同比大幅增加，那么出口高峰過去之后，全球主要以來其他主產國供應。而印度限制出口的政策大概率延續，泰國出口增量有限，或導致原糖維持堅挺，與國內增產背景下的弱勢價格預期形成背離，預計內外價差持續為負，并限制四季度進口。糖漿方面，10月我國進口糖漿、白砂糖預混粉（稅則號列170290）22.48萬噸，同比增加5.93萬噸，增幅32.25%。后續仍需等待監管政策是否落地，否則糖漿進口或依舊維持同比增加狀態。

　　11月內外糖價走勢出現背離。原糖則在印度、泰國進入壓榨期以及巴西出口旺盛背景下震蕩偏弱，市場并無新消息刺激。而國內在提前壓榨背景之下，鄭糖主力合約震蕩上行，主要原因在于市場傳聞將對泰國進口糖漿等替代物進行監管。鄭糖上漲引導基差高位回落，截至12月4日基差降至166，而10月中旬基差曾一度達到692的高位水平。目前鄭糖上漲因素也經歷了較長時間的發酵，若后續市場預期落空，則價格或以震蕩回落態勢來拉漲基差。對于價差而言，當前白糖期貨合約基本形成了近強遠弱的back格局，意味著遠月供應增加，當前供應偏緊，但合約間未拉開差距，整體維持在5900-6000之間震蕩，在增產周期之下，近遠月合約價差有望通過整套邏輯而擴大，尤其是9-1價差。

　　整體來看，全球糖市階段性供應壓力逐步降低，一方面巴西壓榨高峰以及出口高峰基本過去，來自巴西的供應壓力將階段性降低，二是印度已經開榨，但壓榨進度偏慢，同時在乙醇分流政策背景之下，大概率繼續限制出口，三是泰國增產，出口也將隨之增加，但該國出口增量有限。后續全球糖市貿易流仍較為緊張，預計原糖難以大幅下跌，下方支撐較為堅挺。國內而言，進口糖漿監管政策尚未落地，且經歷了一段時間發酵，繼續利多空間有限，進口食糖則因季節性供應高峰與內外價格倒掛而被限制，與此同時，國內壓榨快速推進，主產區產量同比大幅增加，供應壓力逐步季節性回升，施壓糖價。而下游消費未見特別變動。整體而言，未來一段時間，糖市或維持內弱外強的格局，鄭糖有望在沖高后出現回調。

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