《理財周刊》

　　11月29日，上交所與中證指數公告顯示，口子窖（603589.SH）被調出上證180指數。而在數日前，口子窖還被MSCI中國指數剔除。

　　口子窖是徽酒“三劍客”之一，近年來，在安徽省內的酒企銷售額中，古井貢酒（000596.SZ）一直處于第一的位置，而第二的位置一直由迎駕貢酒（603198.SH）和口子窯輪坐，可卻在2022年后一直被迎駕貢酒超越，除此之外，口子窖的營收規模至今尚不及古井貢酒的四分之一。

　　目前口子窖被調出上證180指數引發關注，與此同時，口子窖近年來的營收下滑，凈利潤減少，高端化受阻，全國化拓展艱難等也是不容忽視的問題，口子窖的發展路途仍困難重重！

　　痛失徽酒二哥 三季度業績下滑

　　近期，口子窖公布了2024年第三季度財報。財報顯示，口子窖第三季度實現營業收入約為12億元，同比下降22.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為3.6億元，同比下降27.72%。今年前三季度，口子窖實現營業收入約為43.6億元，同比下降1.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為13.1億元，同比下降2.81%，這是2020年之后首次下滑，而今年初，口子窖制定了2024年70.35億元的營收目標，相當于同比增長18%，目前來看想要實現這個目標可能無法完成。

　　其實，口子窖的業績下滑，并非沒有預兆。財報顯示，今年前三季度口子窖營業收入分別增長11.05%、5.9%、-22.04%，三季度明顯在加速下滑。

　　“東不入皖，西不入川”，由此可見酒業的競爭程度。作為徽酒“三劍客”之一的口子窖原本為徽酒老二，近幾年被迎駕貢酒迎頭趕上，在今年7月份口子窖業績說明會上，投資者向管理層提出的核心問題之一就是如何抵御古井貢酒和迎駕貢酒的競爭。口子窖表示，將結合市場發展實際，在大力提升省內市場的同時，針對省外市場也進行了明確的布局，以長三角、大灣區為重點，其他市場為補充。率先完善長三角、大灣區經銷商布局，重點啟動省外具有一定基礎的重點市場，推動省外市場大招商。加強省外重點市場的基礎培育，促進各類經銷商良性發展。但從現有的三季報業績來說，口子窖想要實現其發展目標仍舊是任重而道遠。

　　財報顯示，在今年第三季度古井貢酒實現營業收入約為52.6億元，同比增長13.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為11.7億元，同比增長13.60%。今年前三季度，古井貢酒實現營業收入約為190.7億元，同比增長19.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為47.5億元，同比增長24.49%。均遠超口子窖。

　　反觀口子窖，主要收入來源為安徽省內市場，2023年省內收入49.02億元，占比為84%；省外市場收入規模為9.74億元，增速較慢。今年前三季度省內收入減少1.65%，省外收入減少8.14%；其中第三季度，省內和省外收入分別下滑22.09%及25.59%。其中，高檔和中檔白酒銷售持續低迷，僅低檔產品營收同比增長44.47%，但貢獻仍然微乎其微，進一步印證了口子窖在產品結構和盈利能力上面臨著巨大壓力，這到底是什么原因呢？

　　省外收入下滑 經銷商數量劇增

　　從銷售策略方面來看，口子窖采用獨特的大商制，一個地級市只設置一到兩個經銷商，核心經銷商持有公司股份，廠家與經銷商利益深度綁定。在這種模式下，口子窖給予經銷商巨大的利潤空間，拓展市場、營銷投放等都交給經銷商來做，口子窖主要承擔全國性的宣傳投入。這種模式雖然能幫助企業快速鋪設渠道，提高產品市場覆蓋率，分擔酒企銷售壓力，最短時間實現品牌推廣。但是由于廠家對渠道掌控力偏弱，無法掌握準確的終端信息，進而新品推廣投放受影響。

　　國信證券研報指出：發展前期，大商制有助公司以較低的銷售費用實現區域的快速擴展，發展后期，由于廠家對渠道掌控力相對較弱，在新品投放、渠道秩序管控、消費者培育方面略顯不足，可見這種模式長期內會產生一定的問題。

　　從產品定位方面來看，徽酒普遍定位中高端，但是在中高端價格帶市場，徽酒品牌又與全國性的頭部品牌狹路相逢，缺少競爭力。據行業媒體報道，在全國化水平方面，古井貢酒大約為40%左右，迎駕貢酒保持在30%左右水平，口子窖則大約在20%左右。

　　不僅如此，口子窖的中高檔收入呈萎縮趨勢。口子窖三季度財報顯示，2024年前三個季度，口子窖的高檔白酒收入約為41.2億元，同比下降3%左右；中檔白酒收入約為4881萬元，同比下降27.36%；低檔白酒收入約為9089萬元，同比增長44.47%。雖然低檔白酒呈現增長態勢，但低檔酒僅占總銷售收入的2%左右，并未挽回口子窖收入下滑的頹勢。

　　再從經銷商數量來看，口子窖在報告期末的安徽省內經銷商數量為500家，增長4家；安徽省外經銷商數量為508家，增長53家。但是口子窖在安徽省內的銷售收入約為35.6億元，同比下滑1.65%；安徽省外的銷售收入約為7億元，同比下滑8%左右。雖然口子窖加快了省外經銷商拓展力度其經銷商數量在增加，但其省外收入卻在下滑。

　　除此之外，近幾年口子窖的存貨一直在大幅增長，截至2024年9月末，公司存貨高達56.53億元，較2023年年底增加近6億元，存貨周轉天數更是達到驚人的1314.90天，是2019年的2.4倍，那么，口子窖生產的白酒預計需要近4年才能完全銷售出去。在這個競爭激烈的白酒賽道口子窖想要拓展省外市場，消化庫存恐怕沒那么容易。??

　　存貨承壓的同時，其現金流凈額也嚴重縮水。財報顯示，2024前三季口子窖的經營活動現金凈流量為3.58億元，同比下降13.96%。

　　事實上，口子窖不僅面臨著業績下滑，增速放緩等問題，公司的大股東也不省心。

　　股權質押、股東套現

　　根據東方財富網的數據，截至2024年三季度末，徐進和劉安省分別持有口子窖19.41%和10.61%的股份。劉安省持有的股份價值6347.35萬元中約2882.39萬股被質押，而據8月13日，口子窖公告稱，近日收到實控人之一劉安省《關于一致行動人內部大宗交易的告知函》。因個人原因，其擬通過大宗交易方式向另一實控人徐進轉讓公司股份量合計650萬股，占總數1.08%，劉安省減持套現額超2.2億元。轉讓后，劉安省持股比從11.66%降至10.58%，徐進持股比從18.26%升至19.34%，兩人及其一致行動人合計持股比例保持42.01%不變。

　　9月12日公告，口子窖又發公告，實控人劉安省于2024年9月12日將持有股份203萬股無限售流通股（占公司總股本0.34%）質押給海通證券股份有限公司。截至公告日，劉安省持有公司股份量6347.3529萬股，占總股本比的10.58%；本次質押203萬股后，劉安省持有股份累計質押量達2882.39萬股，占其持股量比的45.41%。

　　除此之外，黃紹剛、范博、朱成寅等作為徐進與劉安省的一致行動人，黃紹剛和朱成寅也有股權質押的情況。雖然大股東減持質押在股市中是一種常見現象，但實控人的這些動作無疑會對投資者的信心產生一定影響，要知道當質押數量較大時，可能引發公司股權結構的變化、管理層的動蕩以及股價的波動。

　　值得注意的是，口子窖的高管薪酬引發了市場的關注。口子窖副總經理兼董事會秘書徐欽祥2023年的薪酬接近190萬元，僅次于公司董事長徐進的364.4萬元。這一年薪遠超白酒行業董秘的平均薪酬水平，在白酒上市公司董秘薪酬榜中排名第四。從2019年到2022年，徐欽祥的薪酬分別為115.7萬元、120.7萬元、182.3萬元和186萬元，這種薪酬增長與業績下滑的鮮明對比，徐欽祥的薪酬持續增長的同時，口子窖的業績卻一言難盡，當口子窖業績不佳時，而股東、高管卻利益至上、各掃門前雪紛紛套利，這無疑加劇了外界對口子窖管理層能力的質疑，口子窖的發展戰略實屬令人擔憂。

　　作為徽酒“三劍客”之一的口子窖，想要穩住市場地位，恐怕還要有一段路要走，業績雙降、增速掉隊，對企業是警鐘，其產品競爭力不足，想要實現百億目標恐怕不是易事，如果口子窖不進行改革尋求獨特的市場定位，想要實現逆勢增長恐怕不是易事！（《理財周刊-財事匯》出品）