21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 見(jiàn)習(xí)記者余紀(jì)昕 上海報(bào)道

　　2025年開(kāi)年至今，短短一個(gè)月內(nèi)，美債收益率歷經(jīng)了一波急速的沖高回落。

　　自去年12月起美債價(jià)格狂跌不止，收益率于1月13日見(jiàn)頂。美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度攀升至4.89%，創(chuàng)下2023年底以來(lái)的新高，這一接近5%的高位令投資人士矚目。

　　此后，截至2月7日發(fā)稿前的二十多天里，美債止跌反彈，10年期國(guó)債收益率從4.89%回落近50個(gè)基點(diǎn)到4.43%，30年期國(guó)債收益率也從5.16%下降至4.63%。

　　市場(chǎng)表現(xiàn)快速止跌回穩(wěn)，幫助10年期美債收益率重新落回了4.5%以下區(qū)間，其投資動(dòng)機(jī)何在？

　　“首先最大的驅(qū)動(dòng)因素是避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫，”星展中國(guó)投資策略師鄧志堅(jiān)對(duì)21記者指出，特朗普新政引發(fā)不確定性，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低，因而加大了對(duì)固定收益類資產(chǎn)的配置力度。

　　其次是投資者普遍相信美聯(lián)儲(chǔ)仍有降息空間。美國(guó)CPI、PCE等通脹指標(biāo)雖小幅反彈，但整體可控，降低了美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派的擔(dān)憂。疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，美國(guó)去年四季度GDP環(huán)比增2.3%、同比增2.5%，均低于前期；服務(wù)業(yè)PMI大幅下滑，而服務(wù)業(yè)占美就業(yè)市場(chǎng)的60%，預(yù)示其就業(yè)數(shù)據(jù)可能走弱。

　　他表示，經(jīng)濟(jì)疲軟下，美聯(lián)儲(chǔ)或維持利率中性策略，“美適度減息大概率仍會(huì)是主基調(diào)。這對(duì)未來(lái)美債的價(jià)格走勢(shì)很有利。”

　　美政府意欲壓低債息成本

　　近日，美財(cái)政部強(qiáng)調(diào)了對(duì)10年期美國(guó)國(guó)債的重點(diǎn)調(diào)控意圖。

　　美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月5日（本周三），美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)貝森特在上任后首次接受專訪，被問(wèn)及特朗普是否希望降息時(shí)稱，“特朗普和我都專注于10年期美債，他并沒(méi)有施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息。”

　　貝森特表示，特朗普政府在降低借貸成本方面更關(guān)注10年期美債收益率，而非美聯(lián)儲(chǔ)的短期基準(zhǔn)利率。

　　而美政府苦于巨額的國(guó)債利息支出已久。

　　美財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2024財(cái)年（2023年10月1日至2024年9月30日），美國(guó)聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字達(dá)到1.83萬(wàn)億美元，較上一財(cái)年增長(zhǎng)8%，成為美國(guó)有記錄以來(lái)的第三大聯(lián)邦赤字。其赤字?jǐn)U大的主要原因是利率上升和債務(wù)融資增加，導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債利息成本飆升29%，達(dá)到1.133萬(wàn)億美元。這是美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)利息首次突破1萬(wàn)億美元，甚至超過(guò)了國(guó)防預(yù)算和老年醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃支出的總和。

　　因而有分析人士指出，貝森特此番發(fā)言對(duì)10年期美債利率的特別關(guān)注，或許透露出美政府意圖通過(guò)降低收益率來(lái)減少未來(lái)的付息成本。美國(guó)今年可能通過(guò)調(diào)整國(guó)債發(fā)行和其他政策來(lái)降低借貸成本，而不再單純依賴美聯(lián)儲(chǔ)降息。

　　自1月13日觸及4.9%，10年期美債收益率至今已回落約50個(gè)基點(diǎn)至4.4%。

　　德邦宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人張浩告訴21記者：“本輪美債收益率的回調(diào)反映了市場(chǎng)對(duì)通脹放緩和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的預(yù)期，同時(shí)更多包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回落”。

　　他表示，1月15日以來(lái)的美債收益率回調(diào)始于不及預(yù)期的12月核心CPI數(shù)據(jù)，對(duì)通脹擔(dān)憂的緩解為為處于4.8%高位的10年期美債收益率提供了下行的契機(jī)。隨后公布的12月零售銷售數(shù)據(jù)同樣低于預(yù)期，消費(fèi)需求的邊際走弱進(jìn)一步削弱了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的擔(dān)憂。此外，特朗普關(guān)稅政策的不確定性及其階段性不及預(yù)期也壓低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，美元走弱，同時(shí)國(guó)際油價(jià)自1月中旬開(kāi)始顯著下跌，進(jìn)一步降低了能源通脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　而發(fā)行方面，2月6日財(cái)政部公布的Q1季度再融資公告顯示發(fā)債計(jì)劃維持不變。結(jié)合近日貝森特對(duì)媒體重申其“333”的主張，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債供給端的壓力的擔(dān)心亦得到了一定緩解。

　　記者注意到，此前貝森特提出的“3-3-3”計(jì)劃引發(fā)廣泛關(guān)注。幾個(gè)月前，出于對(duì)不斷膨脹的國(guó)債規(guī)模以及國(guó)際貿(mào)易體系改革需求的擔(dān)憂，貝森特提出了這一計(jì)劃。其核心目標(biāo)包括：實(shí)現(xiàn)3%的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、將預(yù)算赤字控制在GDP的3%以內(nèi)，以及將美國(guó)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量提升300萬(wàn)桶/天。

　　而關(guān)于“將赤字率從6%降至GDP的3%”，有分析人士認(rèn)為，本次貝森特在專訪中強(qiáng)調(diào)他和特朗普總統(tǒng)對(duì)10年期美債收益率的特別關(guān)注，因?yàn)椤?-3-3”計(jì)劃中的第一個(gè)“3”正是將赤字率從6%降至GDP的3%。

　　“因此，美政府關(guān)注10年期美債收益率的核心目的，可能是以壓低收益率水平為抓手來(lái)降低未來(lái)的長(zhǎng)期國(guó)債付息成本，”上述人士稱，這一舉措有助于美國(guó)減輕財(cái)政支出壓力，從而為實(shí)現(xiàn)其最新的赤字率目標(biāo)提供支持。

　　價(jià)格超跌后呈現(xiàn)反攻之勢(shì)

　　有關(guān)注海外資產(chǎn)配置人士認(rèn)為，現(xiàn)階段美國(guó)國(guó)債各期限票息仍在4%之上，潛在的降息利好未完全體現(xiàn)，仍不失為投資布局良機(jī)。而在今年1月的前半個(gè)月里，美債所帶來(lái)的配置收益急劇上升，這對(duì)那些有長(zhǎng)期配置盤需求的海外銀行及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，展現(xiàn)出了極大的吸引力。

　　“美債價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重超跌，反攻之勢(shì)已箭在弦上。”1月中上旬10年期美債利率攀升逼近5%之時(shí)，多位投資人士曾提醒，美債短期內(nèi)價(jià)格快速反彈的可能性很大。

　　1月民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬指出，結(jié)合美元指數(shù)、10年期美債收益率近段時(shí)間的走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)短期交易邏輯或許不僅背離了過(guò)去兩年交易美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期的核心框架，甚至從歷史來(lái)看，本輪美元指數(shù)、美債收益率的大幅攀升與過(guò)往歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中的走勢(shì)均出現(xiàn)較大背離。

　　隨后來(lái)到2月，美債價(jià)格修復(fù)，促使10年期美國(guó)國(guó)債利率回落至4.4%；這一定程度上映射出特朗普種種新政可能性之間的沖突與制約，如降通脹、移民限制與維護(hù)美股等導(dǎo)致美資本市場(chǎng)前景不明。海外投資機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒高漲，美股劇烈波動(dòng)，而美債、黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲。盡管美債利率下降，但波動(dòng)性進(jìn)一步增大。市場(chǎng)人士認(rèn)為，未來(lái)美債波動(dòng)加大將帶來(lái)更多交易機(jī)會(huì)。

　　而美債市場(chǎng)利率下行，對(duì)海外大類資產(chǎn)配置影響幾何？

　　張浩告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，作為全球大類資產(chǎn)配置的錨，這一變化影響多個(gè)資產(chǎn)類別的配置。總體來(lái)看，美債收益率下行釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所面臨的壓力，對(duì)于美股，低利率的預(yù)期可能會(huì)帶來(lái)短期的刺激，尤其是科技股和成長(zhǎng)股。美債市場(chǎng)利率的下行背景下，全球個(gè)別國(guó)家債市可能也會(huì)出現(xiàn)類似走勢(shì)。美元走弱情況下，大宗商品和黃金可能迎來(lái)階段性上漲；新興市場(chǎng)資產(chǎn)由于資金流入可能得到支撐，特別是在美元走弱的背景下。

　　“美債的收益率可能會(huì)因需求增加而有所下降。”鄧志堅(jiān)對(duì)記者表示，長(zhǎng)期來(lái)看，通脹沒(méi)有急劇飆升，而且未來(lái)這個(gè)可能性也不大。所以美聯(lián)儲(chǔ)減息周期沒(méi)有改變，但可能短期內(nèi)不會(huì)減息。除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化。但利率過(guò)高并不利于企業(yè)控制成本。而且美國(guó)政府負(fù)債可能在未來(lái)4年增加7.5萬(wàn)億美元，財(cái)政部的利息支出壓力較大。

　　他認(rèn)為，短期內(nèi)投資者可能會(huì)更傾向于大盤優(yōu)質(zhì)股和固定收益率資產(chǎn)，尤其是投資級(jí)別債券。道指年初至今的升幅領(lǐng)先于標(biāo)普500和納指，平均派息率達(dá)到46%，高于標(biāo)普和納指的37%和31%。

　　“對(duì)比之下，股息收益率平均雖有1.6%，而美國(guó)投資級(jí)別債券指數(shù)的收益率高達(dá)4.78%，因而接下來(lái)投資機(jī)構(gòu)對(duì)美債需求可能還是偏投資級(jí)別為主”，鄧志堅(jiān)對(duì)記者稱。

　　美債未來(lái)怎么走？

　　展望2025年后市，美債利率將如何走？

　　有專業(yè)人士解讀，美聯(lián)儲(chǔ)目前處于降息階段，預(yù)計(jì)美債利率將繼續(xù)下滑，且收益率曲線可能會(huì)變得更加陡峭。盡管短期內(nèi)，受多種因素影響，利率可能會(huì)保持高位波動(dòng)，但拐點(diǎn)可能在二季度前后出現(xiàn)。不過(guò)，由于特朗普政策的不明朗和美債市場(chǎng)流動(dòng)性下降，2025年美債利率可能會(huì)維持高波動(dòng)性。此外，2025年通脹對(duì)美債市場(chǎng)的影響可能加大，而經(jīng)濟(jì)或就業(yè)的不確定性可能會(huì)讓美股承壓，美債則可能因美聯(lián)儲(chǔ)加快降息而受益。

　　“美債的機(jī)會(huì)仍是波段而非趨勢(shì)性的，”張浩對(duì)21記者表示，考慮到特朗普“百日新政”的政策不確定性，10年美債收益率進(jìn)一步回落的空間可能比較有限。在特朗普政府延續(xù)寬財(cái)政的背景下，美債供需矛盾或難以緩和，通脹前景也并不明朗，美債期限溢價(jià)較難趨勢(shì)性回落。并且年中之后可能還要面臨“X-Date”的發(fā)酵，即美國(guó)政府預(yù)計(jì)將無(wú)法再借新債來(lái)滿足支付義務(wù)的日期，因而發(fā)生技術(shù)性違約，債務(wù)上限重置后下半年還可能出現(xiàn)長(zhǎng)端美債的補(bǔ)發(fā)。

　　“短期看，10年美債收益率可能維持在4.4%-4.6%之間進(jìn)行高位區(qū)間震蕩，美債收益率的進(jìn)一步下行將依賴于通脹的進(jìn)一步回落以及美國(guó)削減財(cái)政支出的進(jìn)展，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)仍然是掣肘美債收益率下行動(dòng)力的重要因素。”

　　關(guān)于2025年美債投資值得關(guān)注的變量，張浩認(rèn)為，一是經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)，尤其是移民政策影響下的非農(nóng)就業(yè)以及能源政策影響下的油價(jià)；二是財(cái)政和發(fā)債情況，Q1季度再融資雖維持發(fā)債計(jì)劃不變，但X-Date可能出現(xiàn)在年中附近，屆時(shí)可能觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)主權(quán)信用的交易，同時(shí)下半年美國(guó)債務(wù)上限即便最終有驚無(wú)險(xiǎn)地被上調(diào)，財(cái)政部增發(fā)國(guó)債依舊可能推升美債利率。

　　“我們認(rèn)為美債收益率和美元可能在未來(lái)6-9個(gè)月內(nèi)恢復(fù)下行趨勢(shì)。”瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）曾在2024年年底發(fā)表機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)稱，美國(guó)國(guó)債收益率走勢(shì)下階段或?qū)⒛孓D(zhuǎn)。投機(jī)者從黃金轉(zhuǎn)向股票的同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率上升，美元延續(xù)漲勢(shì)，這兩者通常與黃金價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。隨著增長(zhǎng)和通脹放緩，美國(guó)國(guó)債收益率可能會(huì)下降。

　　“我們預(yù)計(jì)到2025年第一季度，10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能會(huì)從目前的約4.30%回落到約3.50%。”瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室（CIO）表示。