國泰君安發布研報稱，首次覆蓋維珍妮（02199）給予“增持”評級，公司為全球IDM內衣制造龍頭，貼身內衣業務外銷穩健內銷向好，運動業務成為新增長極。預計FY2025-2027年公司歸母凈利分別為1.6/2.7/4.5億港元，對應EPS分別為0.13/0.22/0.37港元，PE分別為16/10/6X。

　　國泰君安主要觀點如下：

　　全球IDM內衣制造龍頭，技術矩陣壁壘高、助力跨行業拓展

　　公司深耕內衣制造多年，擁有豐富的技術矩陣。一方面，注塑成型、貼合等獨特技術使公司具備突出的產品創新能力，并且構筑了深厚的產品壁壘；另一方面，公司的技術矩陣應用廣、可塑性強，助力公司成功拓展至多個其他領域。截至FY2024，公司貼身內衣/運動/消費電子配件/胸杯及其他配件產品的收入占比分別為58.7%/32.9%/4.1%/3.4%。

　　貼身內衣：外銷穩健奠定基礎，發力內銷前景向好

　　1）外銷老客戶：公司為維密美國、優衣庫等老客戶最大的貼身內衣供應商，訂單有望伴隨客戶自身成長而穩健增長，同時將通過產品創新激發老客戶的新需求。

　　2）內銷新客戶：公司已與幸棉、蕉內等勢頭強勁的新興品牌合作，同時維密中國改革成效顯著，銷售快速增長，未來有望為公司帶來明顯的訂單增量。此外，國內肇慶新基地較深圳老基地具備更強的快反及成本優勢，將助力內銷業務開拓。

　　運動業務：新增長引擎，運動內衣穩健增長，緊身褲等運動服裝快速放量

　　1）運動內衣：近年運動品牌紛紛發力女子市場，公司在Adidas、Nike、UA等客戶供應鏈已占據較高份額，Lululemon等次新客戶增長潛力較大。

　　2）運動服裝：公司獨特貼合工藝有效解決產品痛點，目前加速滲透，主要客戶為Adidas、Gymshark等，近年成功切入Nike供應鏈，未來有望拓展與Lululemon等品牌的合作。

　　風險提示：全球消費疲軟，維密中國銷售不及預期等。