紫金天風期貨研究所

　　【20250120】【商品期權專題】春節假期，商品期權該怎么玩?

　　前言

　　春節將至，市場即將迎來長達8天的休市期。期間市場信息無法及時交易，對于持倉過節的投資者來說，風險和機遇并存。除了通過資產標的持倉參與市場外，可以用期權這個相對占用資金小，風險可控的方式來參與。

　　1?市場概況

　　首先，我們對標的市場的整體情況做了數據統計。在過去的四年春節漲跌幅來看，在拋開各個品種的基本面的影響外，市場波動處于收窄的狀態，整體波動從2021年春節的2.49%的波動到2024年春節逐步放緩至0.99%。分品種大類來看能化相關品種波動收窄幅度最大，農產品軟商品類和有色類整體波動維持較為平均。從波動率方面來看，能化類商品和農產品&軟商品類商品的高波動給對應的期權合約也賦予了高波動的特性，相對的金屬類商品整體更適合低波動的跨節期權選擇。

　　從品種特性來看，LPG，PTA，PVC，鐵礦石，菜粕，甲醇，橡膠，以及聚丙烯和聚乙烯，這些品種受自身基本面影響，波動都偏高。從配置角度來看，投資者可以重點關注上述品種的波動組合。

　　2?單邊模型分析

　　買入認購期權/認沽期權的優勢點在于Gamma給組合的正向影響，從統計數據可以看到，即使標的向不利方向偏移，正Gamma可以在給組合本身帶來一定程度的保護墊。這也就是為什么Call和Put漲跌幅并不一致的原因之一。同時還需要注意期權合約的到期日期，越臨近到期日時間衰減越快。

　　從過去3年春節統計數據看到，期權漲跌幅要遠超標的漲跌幅。期權漲跌幅主要受到標的漲跌幅變動和時間衰減影響，當標的波動處于（-2%，2%）區間之外的時候，認購期權或者認沽期權往往有不錯的表現，尤其在2021年，2022年春假前后，平值期權翻倍的品種不在少數。2023-2024年市場整體波動開始收窄，期權端的波動也在對應收窄，單邊組合的收益波動也在趨于穩定。

　　期權單邊模型更依賴于投資者對標的方向的判斷，較高的賠率也是多數投資者選擇期權工具的原因。在標的漲跌幅超過（-2%，2%）的情況下，多數認購期權的收益率都超過了50%，期權價值翻倍的情況也不再少數。其中比較亮眼的是LPG，在2021-2023過去四年受到國外地緣政治因素，供給方面等影響，波動一直處于較高水平，單邊組合備受關注。然而盈虧同源，對于單邊組合一旦標的朝著不利于自己方向前進時，虧損也是非常的高。例如2022年春節前后，單邊買入認沽期權組合虧損普遍較高，少數臨近到期日的期權合約幾近歸零。

　　從期權單邊模型數據回測來看，單邊購買認購期權的整體勝率在逐年下行，單邊購買認沽期權多頭的整體勝率在穩步上行，最高點出現在2024年春節前后，有近44%的勝率。但組合整體隨著波動的逐年下行，單邊認購多頭期望回報下行比較明顯，單邊認沽多頭的期望回報反而回暖較多。

　　對于單邊多頭模型來看，依舊比較適合基本面波動較大的品種，結合對于品種的判斷，可以以最小的成本兌現投資邏輯。對于波動較小的品種（比如有色等品種）跨年期間時間衰減是主旋律，近三年做單邊期權的賣方更合適。需要注意的是期權賣方對投資者風險控制能力要求較高。

　　3 跨式組合分析

　　對于標的波動較大的品種來說，大波動組合的多個潛在盈利可能性，且多數時間可以不看漲跌方向的盈利特性，深受市場的歡迎。大波動組合的多個盈利方向不僅僅包括了標的波動幅度，對于節前節后的隱含波動率判斷就成了至關重要的一環?？缡浇M合就是比較經典的波動組合，也是市場上狹義理解的波動率交易。

　　跨式組合多頭通常是由買入平值認購期權和買入平值認沽期權組成。我們可以將買入跨式組合拆開看，認購期權端負責保證市場在大漲時的盈利，同時約束下行虧損；認沽期權負責保證市場在大跌時的盈利，同時約束上行虧損。因此，整個組合的成本就是付出兩個期權的權利金，一旦市場漲跌超出成本范圍，整個組合就可以盈利。

　　從歷年統計數據看出，跨式組合整體勝率隨著標的波動收窄顯著下行，2021年至2024年的跨式組合整體勝率在逐年下行，跨式多頭的勝率相較于單邊組合勝率和收益率有天然的劣勢主要因為多出了額外購買認沽期權的成本，但多出的成本也很好的鎖定了單個品種的下行空間。波動率分別從單邊組合的72%/88%/111%/27.45%下降到15%/22.4%14.1%/10.12%。從風險控制的角度，跨式組合更加可控，對于組合整體影響更少。

　　從期望回報來看，過去4年的跨式組合多頭同樣是隨著標的波動的降低，收益有著顯著的下行。跨式空頭組合則恰恰相反，在過去四年中勝率大多數時間高于50%的基礎上，期望回報也在不斷的上行，在2023年春節前后，整體組合的期望回報甚至到了12.78%的高點，同時勝率高達88.2%。

　　跨式多頭組合得益于delta中性，投資者并不需要期初對標的漲跌有明確的判斷，近年來選擇波動較大的品種和距離到期日較遠的期權合約，組合的勝率相對可控，組合盈虧比也不錯。但從過去四年的數據分析來看，市場整體波動正在逐步減小，跨式空頭在期望回報逐年上行的情況下，勝率依舊保持在60%以上，因此對于期權經驗豐富的投資者來說，跨式組合空頭依舊是當前市場有效的模型之一。

　　4?風險提示

　　期權作為相對復雜的衍生品，三維的盈虧方向也造就了期權非線性的漲跌特性。在選擇跨節期權合約時要明確組合的優劣，例如單邊組合就需要關注向不利方向時的對沖/止損，以及避免到期日臨近對合約的影響過大，不然即使標的波動變大也不足以覆蓋時間流逝的價值。

　　作者：賈瑞斌

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