美元不能既要貶值又要升值，但特朗普都想要。

美國候任總統特朗普不僅在關稅問題的言論違背了起碼的經濟學常識，而且在美元問題上胡言亂語，陷入了類似“特里芬難題”的美元困境。

特朗普在競選中抱怨美元過度走強削弱了美國的出口競爭力，擴大了貿易逆差，損害了美國制造業和就業。特朗普1.0的貿易顧問萊特希澤倡導美元貶值，特朗普2.0的貿易顧問納瓦羅建議讓美元貶值。讓美元貶值等于削弱美元的國際地位。

但特朗普又有捍衛美元的國際地位的言論。11月30日特朗普威脅說，如果金磚國家“去美元化”，將對這些國家加征100%的關稅。他在“真相社交”（Truth Social）的一個帖文中說，“我們需要這些國家做出承諾，他們既不會創立一種新的金磚貨幣，也不會支持其他任何貨幣來取代強大的美元，否則的話，他們將面臨100%的關稅，就會告別向美好的美國經濟出口了。”特朗普的這番言論導致市場上美元升值。

美元貶值有利于美國出口，美元升值有利于美元的國際地位，兩者是一個悖論。美元不能既要貶值又要升值，但特朗普都想要。特朗普在“美國優先”的指導下，強調關稅是其經濟戰略的基石，勢必導致美元趨向貶值，但美元貶值不符合維持美元霸權。特朗普自相矛盾的政策將影響美元的市場價值，給市場帶來不確定性。

特朗普關稅計劃導致美元貶值

特朗普重掌白宮，肯定要對貿易伙伴加征關稅，到底加多少？特朗普的關稅言論經常在變化，在競選中，他說要對所有國家征收10%到20%的關稅，對中國征收60%的關稅。勝選后，他說要對中國額外加征10%關稅，對墨西哥和加拿大征收25%關稅。對中國加征的10%關稅是否在加征60%關稅的基礎上？對墨西哥和加拿大征收25%關稅是否在加征10%關稅的基礎上？不得而知，關稅成為特朗普隨口而出的威脅性言語，外界只知道特朗普關稅大棒馬上要落下。

加征關稅會導致進口日常用品價格上漲，進而降低消費者的購買力和整體經濟活動。按照特朗普的關稅計劃，美國每年將額外增加5240億美元的稅收，可能導致GDP縮水0.8%，資本存量減少0.7%，并減少684萬個全職工作崗位。這些估計沒有考慮貿易伙伴的潛在報復措施，這些措施可能會引發全球貿易戰，進一步損害美國經濟。

關稅可以通過影響對貨幣的需求、通脹預期、經濟增長和貿易平衡來影響美元。如果關稅減少的進口量大于出口量，外國對美元的需求可能會減少，從而導致美元貶值。關稅導致的消費者價格上漲可能導致通貨膨脹，促使美聯儲加息，這可能會讓美元走強。

相反，關稅可能會通過增加企業和消費者的成本來抑制經濟增長，可能導致美元貶值。此外，雖然關稅旨在減少貿易逆差，但報復性措施可能會減少美國出口，對貿易平衡產生不利影響，并可能削弱美元。對美元的凈影響取決于這些因素在關稅變化下如何相互作用。

特朗普威脅“去美元化”是雙刃劍

第一，特朗普推動美元走強。美元賦予美國巨大的經濟和政治實力，美國可以單方面對各國實施經濟制裁，把它們排除在世界經濟之外。當一國被剔除SWIFT后，等于被剔除了全球貿易體系。當美國財政赤字時，美國通常以國庫券的形式讓全世界其他國家給美國融資。共和黨把維持美元的國際地位寫入黨綱，特朗普知道美元是美國的核心利益，威脅金磚國家“去美元化”符合其“美國優先”的原則，而市場把特朗普的這種威脅視為美元走強的信號。12月2日華爾街日報美元指數上漲0.44%，至100.38點。

不僅如此，市場對特朗普贏得總統大選視為美元走強的信號。11月6日美國大選結果出來后，美元溫和上漲，幾乎重復了2016年大選后的價格走勢。美元上漲反映了市場對財政寬松和更高增長的預期。如果美國對中國征收關稅，美元可能會進入第二個更大規模的強勢階段。

美元走強的背后是美國勞動生產率上升，2024年美國季度生產率與上年同期相比至少增長了2%，使得經濟產出強勁，通脹下降。未來12個月內，即使降息也不可能過多地侵蝕美元債券的收益率。世界其他地區更好的增長或資產市場回報是美元走弱的主要渠道，但也有一些情況可能會推動美元比現在更加走強。

第二，美元走強對美國經濟不利。美元走強反映了其他地區的疲軟。到2023年底，美國經濟將比2019年底增長8%。同期，英國、法國、德國和日本的經濟均增長不到2%。日元對美元匯率處于34年來的最低點。歐元對美元匯率已從年初的1.10跌至1.07。一些交易員押注，到2025年年初，歐元對美元將達到平價。強勢美元往往會提高美國出口產品的價格并降低進口產品的價格，這將擴大該國持續的貿易逆差，這正是特朗普幾十年來的心頭之患。

在其他方面，美元走強對以其他貨幣計價的出口商有利。美國的高利率和強勢美元會產生進口通脹，相對較高的油價加劇通脹。以美元借款的公司面臨更高的還款額。

第三，特朗普在加速替代美元的進程。特朗普威脅“去美元化”會產生相反效果。特朗普大舉使用關稅和制裁促使其他國家越來越多地考慮美元替代品。中國和俄羅斯是美國關稅和制裁的最大目標之一，它們正越來越多地將其持有的貨幣轉向黃金和其他貨幣，以期與美國金融體系保持距離。

特朗普給市場帶來不確定性

特朗普對待美元問題的態度反映了他的思路混亂。他認為美元被高估了的判斷受到萊特希澤的影響，但特朗普沒有邀請萊特希澤入閣，反映了特朗普可能對美元的看法有變化，所以，出現了威脅“去美元化”的言論。

被特朗普提名擔任財政部長的科特·貝森特告訴《金融時報》，特朗普希望維護美元的儲備貨幣地位，他的關稅威脅只是一種“極端主義”談判立場，一旦談判開始，這種立場可能會被淡化。候任副總統萬斯一再辯稱美元儲備貨幣地位的負面影響大于正面影響。不知道特朗普到底如何思考美元，也不知道特朗普會如何祭出極端措施，但給市場帶來不確定性。

市場應該對特朗普的極端措施作好準備，但也不應該高估特朗普對經濟的影響力。事實上，美國經濟的表現與政府的作為沒有太大的關系。美國總統掌控經濟的能力是很弱的。第一，聯邦政府支出在經濟中所占的份額相對較小。第二，政府支出的絕大多數用于福利計劃。第三，總統只代表政府的一個部門，掌握“錢包權力”的主要是國會。第四，政府政策不會瞬間奏效。第五，利率是美聯儲的領域，而不是總統的領域。

特朗普很難左右美元的市場價值，美元的市場價值不僅取決于美國經濟的實力，也取決于世界主要經濟體的相對經濟實力。特朗普獲勝后，華爾街押注美元升值。華爾街的押注也不一定正確，最終還得看市場上各種力量的博弈。對美元價值而言，中國和歐洲經濟增長的因素可能比特朗普贏得大選更為重要。

（作者系上海師范大學天華學院商學院經濟學教授）