股指：支持性貨幣政策主導下指數多頭砝碼正在增加

　　1、指數前高回落，市場情緒回調

　　上周，A股市場震蕩走強， Wind全A周度上漲2.3%，日均成交額1.72萬億元。大小盤指數分化輪動，熱點題材經過多次切換，中證1000上漲2.59%，中證500上漲2.17%，滬深300指數上漲1.44% ，上證50上漲1.54%。市場關注點逐步從流動性對市場底的支撐，轉移到基本面數據的恢復進展上來。近期公布的經濟數據顯示出基本面筑底企穩跡象：11月制造業PMI數據50.3，連續兩月處于擴張區間；10月工業企業利潤降幅收窄，資產端收益率筑底回升。但同時價格指標仍相對偏弱，制約了指數的持續走高預期。隨著更多利好數據的出爐，多頭力量正在增加，融資余額整理后繼續上行，周度增加261億元。；以及考慮到指數12月交易慣性較大，預計本月指數震蕩偏強為主。

　　2、財政政策仍是未來關注熱點，政策發力的方向可能對指數造成不同影響

　　政策端的支持仍在繼續，11月，央行通過二級市場購買國債2000億元，通過買斷式逆回購向市場投放資金8000億元，央行持有國債規模在近幾個月已增加約2萬億元，極大程度增加了市場信心；同時，買斷式逆回購和資產互換便利等貨幣政策工具組合，可以使得央行流動性均與覆蓋股、債、資金等市場，對股市的利好最為明顯。11月上旬公布的12萬億財政組合拳正在快速落地中，12月置換債規模仍近萬億，對于緩解地方財政壓力有一定幫助。短期市場關注點是即將召開的年度中央經濟工作會議，可能會有更財政政策多利好發布，但財政政策的重點支持方向可能對指數產生不同影響。

　　3、上市公司財報顯示經濟仍處于筑底區間，如何提升資產端收益率是A股市場回升的關鍵。

　　目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續多個季度小幅下降。盡管三季報整體數據偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。

　　國債：資金面平穩，債市偏強運行

　　1、債市表現：再融資專項債發行高峰已過，同時貨幣政策積極配合之下資金面整體保持平穩，疊加市場利率定價自律機制工作會議通過兩個新倡議來降低銀行負債成本，本周債市延續偏強運行，10年期國債收益率下行至2%以下。截止12月06日收盤，二年期國債收益率周環比下行4.9BP至1.32%，十年期國債收益率下行6.7BP至1.95%，三十年期國債收益率下行4.4BP至2.16%。國債期貨偏強震蕩，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周環比變動分別為0.09%、0.27%、0.43%、0.73%。美債收益率窄幅震蕩，截至12月06日收盤，10年期美債收益率周環比下行3BP至4.15%，2年期美債下行3BP至4.1%，10-2年利差5BP。10年期中美利差-220BP，倒掛幅度周環比擴大4BP。

　　2、政策動態：中國人民銀行決定自統計2025年1月份數據起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。回溯歷史數據顯示，新口徑的M1與老口徑的趨勢保持一致，但波動更加平滑。按照新口徑的M1計算，10月份M1同比增速由原來的-6.1%變為-2.3%。2024年11月，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈歸還抵押補充貸款1402億元。期末抵押補充貸款余額為23639億元。12月2日至12月6日，央行分別開展了333億元、513億元、413億元、373億元和1909億元逆回購操作，全周逆回購累計凈回籠11321億元。資金利率保持平穩，DR007運行在1.61-1.72%的區間，R001運行在1.47-1.65%的區間。DR001、R001、DR007、R007周環比分別變化19BP、5BP、17BP、2BP至1.65%、1.84%、1.49%、1.66%。

　　3、債券供給：11月新一輪化債方案落地，2024年新增2萬億元地方債務置換債額度。11月15日首支置換債10年期河南再融資專項債（199058.SZ）發行落地，本周繼續發行4882億元，發行計劃顯示下周將發行3834億元。當前已披露額度19572億元，年內2萬億元額度將在下周基本發行完畢。

　　4、策略觀點：短期來看，貨幣政策保持積極基調，債市回調壓力較小。但與此同時，經濟持續好轉以及明年的政策基調是當前債市的主要關注點，也是制約債市持續走強的根本原因。當前債券市場多空交織背景下，預計短期內債市重新進入橫盤整理態勢，國債收益率進一步下行空間有限。

　　宏觀：國內通脹預期溫和回升

　　實體經濟方面，水泥磨機開工回落，少數地區隨著氣溫回暖，需求有一定好轉，大多數區域仍然保持需求下降；本周螺紋庫存小幅下降，表需回升；瀝青出貨量平穩。消費方面，30城商品房成交面積明顯回升，乘用車銷量保持平穩。一線和主要二線城市地鐵客運量、擁堵延時指數保持平穩，國內航班執行數平穩。

　　宏觀方面，下周即將公布一系列11月宏觀數據，包括通脹。市場預期11月CPI同比增加0.5%，相較于前值0.3%進一步回升；預期PPI同比-2.8%，相較于前值-2.9%跌幅收窄。展望2025年通脹，除了通過分析農產品價格對食品項進行預估，還要納入增量政策評估對整體消費的影響。通常情況下社零同比和 CPI 同比具有較強的相關性，近些年相關性降低。今年以來，宏觀政策逆周期調節力度加大，尤其是以舊換新政策加碼，主要以汽車、家電產品、家裝消費品為主，拉動社零相關商品銷售額增長。股市賺錢效應和商品房銷售量價回升，消費者信心預期指數和消費者收入預期指數均在 10 月出現了止跌回升。展望 2025 年，社零增速中樞或上升至 4.5%左右，CPI 也會有相應的回暖。此外，從住戶信貸數據來看，也出現了觸底回升的跡象，是消費和物價的領先指標。央行在《2024 年第三季度貨幣政策執行報告》中把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。

　　綜上，結合基數效應和新漲價因素，得出中性情景下 2025 上半年 CPI同比走勢預估。整體來看，居民收入及預期或將有所改善，疊加促消費政策加碼，在低基數效應之下，2025 年 CPI 維持溫和上行的趨勢，全年中樞1.8%左右。預計 PPI 同比降幅收窄， 2025 年下半年可能轉正，原油價格或拖累 PPI 表現不如預期。

　　下周關注：中國11月通脹（周一）、進出口（周二）、社融信貸數據（不定期），美國CPI（周三）、歐央行利率決議（周三）

　　貴金屬：高位震蕩 分歧加大

　　1、倫敦現貨黃金窄幅震蕩，較上周下跌0.67%至2632.66美元/盎司；現貨白銀較上周上漲1.18%至30.964美元/盎司；金銀比降至85附近。截止12月3日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（26號）統計下降10620張至462040張；非商業持倉凈多數據增倉9298張至259736張；Comex庫存，截止12月6日黃金庫存周度下降2.97噸至555.05噸；白銀庫存下降40.51噸至9538.62噸。

　　2、數據方面，美國11月非農新增就業22.7萬人，略高于預期22萬人，10月新增人數從1.2萬上修至3.6萬；但11月失業率為4.2%，超出預期和上個月的4.1%；平均時薪同比和環比增速分別達到4%和0.4%，均超出預期的3.9%和0.3%。該數據顯示美國就業市場的韌性，這也強化了美聯儲本月繼續降息的概率，繼續關注將于下周三公布的通脹數據。美聯儲最新公布的褐皮書顯示，美國大部分地區的經濟活動“略有增長”，增長預期溫和上升，就業水平持平或略微增長，消費者支出總體保持穩定。此前美聯儲主席鮑威爾表示，美國經濟狀況非常好，沒有理由不繼續保持這種勢頭，通脹略有上升，降息方面可以謹慎一些，這可能意味著美聯儲貨幣政策正變得謹慎，此前筆者也提及美聯儲政策也將進入一個階段的觀望期，主要在于川普執政后對美國通脹的影響尚需評估。地緣政治方面，敘利亞國家軍隊表示，敘總統巴沙爾·阿薩德政權已經結束。

　　3、近期黃金雖表現偏強，但總體反彈力度仍較弱，川普上臺前美國市場表現相對平靜，因此關注重點可能在于地緣政治方面，若地緣總體朝向緩和的方向不變，對金價來說難言樂觀，或推動金價陷入中期調整。只是從目前來看，地緣進展仍相對緩慢，特別是俄烏之間表現出較大的不確定性，周末敘利亞也傳出不平靜聲音，因此對于下周黃金來說可能會出現反復。