來源：中信建投證券研究

　　文|陳果 何盛

　　近期市場從盈利預期、流動性預期和風險偏好層面都呈現一定改善跡象。我們認為，前期政策發力的領域已初見成效，且預計12月重要會議政策部署將擴圍加力。海外方面，市場集中主題交易“特朗普2.0交易”漸漸穩定，美元、美債利率見頂回落，人民幣兌美元匯率穩定，特朗普宣布先加征10%關稅好于市場悲觀預期，從配置季節性看，歲末年初險資和其他中長期資金流入也值得期待。

　　綜合看，我們繼續看好跨年行情，短期如市場還有震蕩回調，投資者可考慮積極布局。重點關注行業：非銀金融、地產鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會服務等。重點關注主題：新質生產力，兩重兩新，供給側優化，央國企市值管理等。

　　前期海外不確定性攀升、匯率承壓與政策空窗期背景下，市場情緒有所回落。

　　目前，前期不利影響因素已有所改善。國內方面，近期地產、消費等產業政策陸續推進，部分國內經濟數據邊際修復。11月PMI為50.3%，比上月上升0.2個百分點，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。核心城市房地產銷售面積有企穩回升跡象，海外方面，近日，美元指數已階段見頂回落，匯率邊際修復。前期市場對于美國10年期國債利率過度定價，現亦有所回落。特朗普宣布對華加征10%關稅，好于前期預期。

　　從流動性預期和風險偏好等因素來看，統計規律顯示近十年A股市場歲末年初表現較優。由于近期市場情緒偏謹慎，且我們預計今年12月政策將進一步強化擴內需，我們看好A股市場后續的跨年行情，短期如市場還有震蕩回調，投資者可考慮積極布局。

　　我們認為A500將是本輪行情的一個代表性指數，主動管理投資者可以考慮構建A500增強策略，建議考慮超配資產重估與化債方向（金融地產、地方開支相關類），受益財政的“兩重”“兩新”方向與新質生產力。重點關注行業：非銀金融、地產鏈、消費電子、機械、建筑、建材、鋼鐵、社會服務等。重點關注主題：新質生產力，兩重兩新，供給側優化，央國企市值管理等。

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　　震蕩中，市場內外環境邊際改善

　　市場近期經歷了較大幅度的調整，成交額也有所萎縮。其主要原因為前期海外不確定性攀升、匯率承壓與政策空窗期，市場情緒大幅回落。前期全球大類資產進行“特朗普交易”，美國再通脹預期走高，美債收益率大幅上行。至11月16日，人民幣兌美元中間價報7.1992，貶值至2023年10月以來最低水平。受人民幣貶值與海外資金撤離影響，港股調整幅度更為明顯；至11月25日，成交額環比走弱，指數持續下行，情緒降至本輪行情較低水平。

　　產業政策陸續發布

　　十四屆全國人大常委會十二次會議審議通過，增加地方政府債務限額6萬億，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生。財政部部長藍佛安在新聞發布會上介紹，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時也明確，2029年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。大級別化債政策落地后，政策空窗期間亦有小級別產業政策發布，提振市場情緒。

　　房地產政策方面，一線城市取消普通住宅與非普通住宅的區分標準，廣州加速推進收儲。近期，中國一線城市北上廣深取消了普通住宅與非普通住宅的區分標準，并出臺了相應的稅收優惠政策以促進房地產市場健康發展。北京、上海、深圳和廣州相繼發布了相關通知，明確了取消標準并加大住房交易稅收優惠力度，旨在降低改善型住宅的交易成本，活躍二手房市場，加快購房需求的釋放。（1）在居民需求方面，廣州市提出了新增入戶類別，哈爾濱延長了公積金貸款的年齡和額度上限，廣州調整了住房公積金貸款的認定標準。廣州市擬新增“安居樂業入戶”和“投資納稅入戶”兩種類別，哈爾濱則放寬了公積金貸款條件，提高了多子女家庭的貸款額度上限。廣州住房公積金管理中心也調整了貸款政策，對無房家庭和符合特定條件的家庭提供更優惠的貸款認定。（2）住房供給方面，廣州安居集團宣布將收購90平方米以下的存量商品房作為保障房，這一措施將有助于擴大保障性住房的供應，滿足市民的住房需求。收購遵循市場化、法治化原則，并優先考慮整棟或整單元未售的樓棟項目，以實現封閉管理。

　　此外，今年以來消費品以舊換新政策不斷擴圍加力，各地紛紛制定與中央政策相銜接的實施方案，政策方案覆蓋多個消費品領域，通過提供補貼和優惠措施，鼓勵消費者淘汰老舊產品，購買新的、更環保、更節能的產品，從而刺激消費需求，促進產業結構的優化升級。

　　國內經濟數據邊際改善

　　隨著一攬子增量政策落地，國內經濟呈現企穩回升態勢。根據統計局數據，10月國民經濟運行穩中有進，部分關鍵經濟指標已經有所回升，社會預期持續改善，反映出消費需求和生產活動的逐步回暖，表明前期政策的累積效應正在逐步釋放。同時，這些數據的改善也提示我們，盡管經濟恢復可能仍需時間，但已經出現了向好的邊際變化，為未來經濟的進一步回暖奠定了基礎。

　　根據中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的數據，11月份的制造業采購經理指數（PMI）為50.3%，比上月上升0.2個百分點，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。這一增長主要得益于新訂單指數和生產指數的穩步提升，需求方面，新訂單指數為50.8%，較上月上升0.8個百分點，連續3個月上升，顯示市場需求持續改善，當前呈現加快回升態勢。供給方面，在市場需求改善以及各項政策的帶動下，企業生產意愿進一步上升，生產指數為52.4%，較上月上升0.4個百分點，不僅連續3個月上升，也連續3個月運行在擴張區間，顯示9月份以來制造業生產活動持續穩定加快增長。綜合來看，11月我國制造業供需穩中加快增長，經濟發展活力持續提升。

　　此外，11月份的數據顯示，大型企業PMI為50.9%，中型企業PMI為50%，小型企業PMI為49.1%，表明不同規模的企業均有所改善，尤其是中型企業在連續6個月運行在50%以下后回到榮枯線，顯示出市場需求有所回升，生產活動加快增長。

　　近期，中國房地產市場的銷售情況顯示出回暖的跡象。從數據上看，商品房銷售面積數據出現邊際修復，10月新增銷售面積同比降幅出現大幅收窄，已接近2023年水平，并且北京、深圳10月二手房銷售面積也出現大幅回升。

　　海外不利因素邊際改善

　　前期市場關注“特朗普交易”，美元指數、10年期國債利率均大幅上行，美元指數11月22日達到最高值107.49，10年期國債利率11月13日達4.44%。人民幣承壓，大幅貶值。近日，美元指數已階段見頂回落，匯率邊際修復。并且，前期市場對于美國10年期國債利率過度定價，現亦有所回落。前期“特朗普交易”下形成的海外不利因素均出現邊際改善。

　　美國東部時間11月25日，美國當選總統唐納德?特朗普在其社交媒體賬號發文，表示將對墨西哥和加拿大進入美國的所有產品征收25%關稅。此外，他還妄言將對進口自中國的所有商品加征10%的關稅。特朗普關于關稅的最新言論與前期總統競選期間有較大差別。他在競選總統期間稱要對中國輸美商品加征60%的關稅，最近的說法是10%；而對加拿大、墨西哥關稅的說法從之前的10%增至了25%。雖然特朗普對中國加征關稅或逐步加碼，但短期內關稅低于前期預期對市場情緒有所提振。

　　跨年行情漸行漸近

　　積極布局，備戰跨年行情。受益于12月政策預期，A股市場往往存在跨年行情，單純從統計角度來看，近十年內12-2月平均漲跌幅占優。其中，金融、消費風格板塊為市場主線。根據前文所提，市場前期情緒過于悲觀，對于邊際利好反應明顯，當下匯率、海外不確定性與政策預期等影響因素也有邊際改善，A股本輪有望迎來相對更大級別的跨年行情。投資者可逢低布局，備戰跨年行情。

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　　主動構建A500增強策略

　　2023年，美國國內市場被動型權益基金產品規模達到9.23萬億美元，占比達到60%。2024Q3，A股市場被動型權益基金產品規模達到3.36萬億元，占比達到47%，相當于美國2018年水平。截至24Q3，被動型公募基金持股市值達到3.16萬億元（相當于全A自由流通市值的8.4%），超過主動型公募基金的2.82萬億元（相當于全A自由流通市值的7.5%）。

　　中證A500指數定位于反映各行業最具代表性上市公司證券的整體表現。指數編制方法聚焦行業均衡，從各行業選取500只市值較大證券作為指數樣本；其中，三級行業龍頭公司具備優先入選資格，可及時納入部分新興領域的龍頭公司，提升對新質生產力的代表性。此外，指數編制結合互聯互通、ESG等篩選條件，便利境內外中長期資金配置A股資產。近期A500ETF保持流入趨勢，截至11/22跟蹤產品規模超過1800億，其中場內ETF規模超過1700億。

　　超配方向1：資產重估與化債方向（金融地產、地方開支相關類）。

　　與化債行動相關的主體有望直接受益。截止2024年6月，中央政府杠桿率為24.6%，顯著低于其他部門，中央政府桿桿率仍有一定提升空間。藍部長強調“還有其他政策工具正在研究當中，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，發行特別國債支持化債的國有大行、AMC、城投公司等相關企業，由于直接承擔化債任務，在政策支持背景下，伴隨著化債攻堅進一步深化，其資產質量有望進一步改善，并帶動盈利能力增強。

　　建議關注城農商行和地方AMC相關投資機會。地方政府不斷出臺政策支持債務化解，城農商行作為區域金融的重要參與者，其在不良資產置換和價值挖掘中具有關鍵作用，可以通過債務重組來提高不良資產回收率并實現增值。同時，地方AMC承擔著不良資產的處理與再造任務，通過資產整合、結構調整等方式提升資產質量，其估值彈性和盈利潛力有望提升。

　　化債政策助力建筑裝飾行業重回增長軌道。地方政府隱性債務的積壓嚴重影響了基建資金的充裕度，基建項目的推進速度明顯放緩，近年來建筑業竣工產值、新增合同額等重要建筑業指標增速均呈現下降趨勢，上市公司經營活動產生的現金流量長期為負。大規模債務置換將大幅減輕地方政府的債務負擔，使地方政府能夠釋放更多財政資金，此前大量因資金不足而擱置的基建項目有望重新啟動。如果擴大地方政府的舉債空間，形成政府投資和實物工作量的資金將同比大幅增加，從而加快基礎設施項目的推進速度，改善建筑企業的財務狀況。

　　在化解債務資金的支付順序上，我們認為央企和地方國企可能優先于民營企業獲得支付。此外，通過央企和地方國企的利潤上繳和分紅，預計化債資金將大比例回流到財政系統。建議關注鐵路、水利等基建項目中具備領先優勢的國央企。

　　超配方向2：“兩重”“兩新”方向

　　今年以來，“兩重”“兩新”是政策的一大亮點，隨政策資金安排陸續落地，已在部分領域取得明顯成效，9月社零同比增速及基建投資增速均有不等程度回暖。綜合評估，我們預計其也是未來擴內需加碼的重要著力點，值得投資者戰略性重視。

　　政策表態25年將加力支持“兩重”建設，新型城鎮化或是重點方向。“兩重”建設是指國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。2024年兩會提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設（“兩重”），具體包括8個方面、17個具體投向，主要涉及科技研發、綠色智能數字基礎設施、農村轉移人口市民化配套的就業/教育/醫療等公共保障體系、高標準農田建設、城市更新、能源原材料重點領域、重點行業設備更新和技術改造等方向。發改委自今年2月開始就已多次組織各地方相關部門梳理儲備2024年能開工建設的超長期特別國債項目，萬億超長期特別國債于5月起陸續發行、提供資金支持，截至8月前兩批“兩重”建設項目清單下達。10 月 8 日國新辦新聞發布會介紹，1 萬億元的超長期特別國債里用于“兩重”建設的 7000 億元已全部下達到項目，項目開工率是 50%；同時，將在年內提前下達明年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”建設項目清單，支持地方加快開展前期工作、先行開工實施；25年將繼續發行超長期特別國債并優化投向，加力支持“兩重”建設。經梳理，續建基礎設施、農業轉移人口市民化（重點是普通高中建設與醫院病房改造）、高標準農田建設、地下管網建設、城市更新等領域增量資金需求較大。

　　“兩新”支持范圍和支持規模有望再拓寬。7月25日，發改委、財政部聯合發布《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確資金安排、提出將統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。11月8日藍佛安部長在人大常委會新聞發布會上表示，結合25年經濟社會發展目標，將實施更加給力的財政政策，包括加大力度支持大規模設備更新以及擴大消費品以舊換新的品種和規模等。從7月以來政策實施的效果看，補貼政策明顯拉動C端相關耐用品的消費需求，尤其存量更新需求占比較高的領域（如家電效果>家居），推測后續若品類擴充，消費電子是可能方向（廣東地區今年特別提出對手機等電子消費產品的補貼、中央層面22年5月曾推出補貼政策）；設備更新方面，除中游資本品報廢更新補貼外，結合9月工信部發布的《工業重點行業領域設備更新和技術改造指南》， 推動各領域實現高端化、智能化、綠色化也有望成為政策重點導向，或將推動相關軟件、自動化設備等增量需求。

　　超配方向3：新質生產力方向

　　數據要素：政策接連落地，商業模式逐步完善。數據要素產業市場教育階段已逐漸完成，數據資產評估與入表需求正在爆發進行時，市場發展空間可期。四季度以來數據要素政策接連落地，后續有望從政策驅動階段邁向“政產”共振的新階段，數據基礎設施、公共數據授權運營、數據資產入表與評估、數據應用等環節將發生明顯的邊際變化。

　　AI+：下游應用有望加速爆發，上中游算力景氣度確定。蘋果Apple Intelligence及AR眼鏡加持，科技巨頭持續完善AI軟硬件生態，傳統手機筆電有望受益于AI生態成熟后的換機，應用亦有望加速鋪開。海外科技巨頭AI資本開支持續超預期，且表態將進一步上行，24Q2微軟/亞馬遜/谷歌/META四者資本開支合計同比+59%，帶動算力產業鏈相關企業訂單飽滿、業績高增。

　　低空經濟：萬億級市場發展空間潛力，各省市相關專項政策加速落地。低空經濟作為新質生產力和經濟新增長引擎，各地地方政府高度重視產業培育，近期北京規劃在三年內力爭將低空經濟產業規模提升至1000 億元，深圳、重慶產業化/商業化提速，2025年預期先行見部分成效。

　　智能駕駛/車路云：技術端，自動駕駛已迎來商業化突破期。特斯拉通過BEV加Transformer的端到端大模型引領行業發展，無圖NOA加速落地，L2加速商業化，L3有序推進。百度 Apollo、MOMENTA、小馬智行等越來越多智駕方案提供商宣布有能力提供L4高階智駕技術，小鵬以及華為賦能等智駕新車已有明顯進展。政策大力支持車路云一體化建設，國內試點城市項目招標逐步落地。24年7月工信部等五部門確定20個城市為智能網聯汽車“車路云一體化”應用試點城市；10月工信部表態，將深入推進“車云一體化”應用試點，加大政策支持力度、做好頂層設計。“車路云”符合新質生產力發展+擴大投資穩增長訴求，后續政策支持有望進一步加碼。據佐思汽車，截至9月底全國超30多個車路云一體化項目啟動，其中以北京（99億）、武漢（170億）項目規模最大

　　風險分析

　　（1）內需支持政策效果低于預期。如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風險。如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

　　（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬松力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。