醫藥資本市場還處在寒冬中，創新藥企的IPO之路遇阻，背后的投資人也無法順利實現退出，醫藥行業的并購潮已悄然拉響。

　　據第一財經記者不完全統計，今年以來，至少有9家創新藥企已被并購或者正在并購中。

　　不過，真正進行大手筆并購創新藥企的多是跨國藥企，本土企業出手的仍很少。

　　退出

　　醫藥資本市場寒冬下，一些創新藥企“命懸一線”。

　　近期，在第九屆醫藥創新與投資大會上，中國醫藥創新促進會執行會長宋瑞霖提供的一組數據顯示：通過港交所18A上市的Biotech（生物科技企業）中，截至2023年底，有28%的企業現金流不足5億元人民幣。

　　“這意味著讓它再開一條研發管線都是不夠的。”宋瑞霖說。

　　與創新藥企同在一條船上的，還有背后的投資人。

　　新藥研發，需要大量資金投入，投資人給藥企提供資金彈藥，當藥企通過IPO上市時，投資人可以在二級市場上實現退出，進而繼續支持新藥研發，形成閉環機制。然而，隨著2023年下半年A股IPO上市門檻提高，再加上港股市場流動性下降，醫藥投資人無法在二級市場上順利退出。即使創新藥企可以實現IPO，在當前的資本市場環境下，股價可能會遭遇破發，投資人無法獲得合理回報。

　　華蓋資本創始合伙人許小林對第一財經記者表示，投資行業有句話，即“會投的是徒弟，會退的才是師傅”，看一個行業，多和研發人員、產業界交流，可以判斷出大概投資趨勢，但最難的是如何尋找最佳退出時機。

　　“最近兩三年，所有的GP（普通合伙人）都面臨退出問題，為了對交給我們管理的LP（有限合伙人）有交代，我們需要考慮退出問題，所有的資本都是投資時間要求的，如果沒有時間要求，大家不會以退為進。”許小林說。

　　博遠資本創始合伙人陶峰對第一財經記者表示，目前中國創新藥領域不缺資產、團隊，也不缺商業機會，但缺錢，需要有新錢進入，同時也缺乏退出渠道。“缺錢的根本原因，在于退出渠道不通暢，當前最大的挑戰是，對于沒有盈利能力或者盈利不確定性的生物醫藥創新企業，如何搭建比較通暢的投資退出通道。只要退出通暢，所謂耐心資本不是問題。”

　　出手少

　　2023年12月底，亙喜生物以12億美元賣身阿斯利康，成為首家被跨國藥企并購的中國創新藥企，這起并購已在2024年2月完成交易。

　　繼亙喜生物之后，其他國產創新藥企被跨國藥企并購的消息接踵而至，如信瑞諾醫藥并入諾華、葆元醫藥并入Nuvation Bio、普方生物并入Genmab等。這些交易中，不乏大手筆的，如信瑞諾醫藥就賣出了35億美元的高價。

　　東北制藥（000597.SZ）收購鼎成肽源、復星醫藥（600196.SH，02196.HK）私有化復宏漢霖（02696.HK）、億騰醫藥反向收購嘉和生物（06998.HK）是國內藥企中少有的并購創新藥企動作。

　　許小林表示，在過去二十年發展過程中，中國資本市場并沒有把真正主流的并購模式發展起來，反而IPO成了最主要的發展模式。當下，由于IPO受阻，大家被迫去考慮更多的退出方式。日前中國證監會出臺了“并購六條”，鼓勵上市公司收購非盈利資產，鼓勵上市公司跨行業收購，這給了投資人退出的機會。

　　宋瑞霖對第一財經記者表示，跨國藥企聚焦的是全球市場，會從全球市場角度考慮并購戰略，當前國內本土企業銷售優勢主要在國內市場，如果收購創新藥企的話，銷售市場可能還是在國內市場，還無法在全球市場發揮更大價值。

　　“私有化復宏漢霖，屬于復星醫藥比較大的投入，前者是我們自己熟悉的企業。在現階段，我們跟國內生物科技企業的合作，形式是可以多樣的，不完全是并購。當前復星醫藥一方面在進行自主研發，另一方面也在海外建設終端的商業化能力。全球化的商業能力建設，需要時間，隨著這塊能力建成，公司并購的視角，可能會趨同于跨國藥企。”復星國際執行董事兼聯席首席執行官陳啟宇對第一財經記者說。

　　在陶峰看來，跨國藥企每年加起來的并購資金，是千億美元以上級別，而中國藥企中，有購買實力的企業，仍然偏少。

　　以A股醫藥生物板塊495家企業為例，截至今年三季報，賬面上貨幣現金超過百億元的，只有13家企業，前三的企業分別是上海醫藥（601607.SH）、恒瑞醫藥（600276.SH）、邁瑞醫療（300760.SZ），貨幣現金分別為338.29億元、221.32億元、172.99億元。

　　新模式

　　不管是生物醫藥投資人還是創新藥企，還在尋找新的出路。

　　過去投一個企業，一些投資人習慣從小投到大，比如從科學家有想法時開始投資，到產品開發、商業化，再到企業IPO上市時才考慮退出。

　　“這需要資本有耐心，但這種模式需要進行一些改變。”陶峰說，現在很多生物科技企業成長為大的生物制藥企業，可能性還是比較低。中國傳統藥企以仿制企業為主，第一波快速轉型的傳統藥企、第一波快速成長的生物科技企業，有可能發展成為大的生物制藥，但這個時間窗口期變得越來越窄了，很多生物科技企業，未來的定位應該還是聚焦在研發上，產品的商業化交給其他企業。”

　　陶峰認為，作為投資機構，他們也要根據今天的形勢，針對不同類型的投資標的，執行不同的投后管理和退出策略。

　　醴澤資本創始管理合伙人張勇對第一財經記者表示，在行業不景氣的時候，“一級半市場”被賦予了新的內涵，成為一種新的退出方案。

　　據他介紹，這種方案有兩種操作模式，一是尋找更專業的、但不是一級市場的投資人，一些公司已經做到二期、三期臨床，這時候，那些愿意承擔更大風險和專業責任的財務投資人可以進來，做一級半市場投資人；二是產品也有“一級半”的孵化機會，就是中國的創新藥企做一個BD（商業開發）項目孵化，由海外的投資公司帶來臨床開發資源和投資人，去做海外權益的延展和孵化，雙方根據風險和投入獲得相應的回報。

　　張勇所在的團隊一直以來都不把IPO作為唯一的投資目標，而是從一開始就考慮在不同時間節點，找到合理的回報后退出。例如，有的項目只投資了一年，但取得了非常好的進展，如果新的投資人愿意參與項目，會把投資項目的“老股”交給他們，當然后者也要承擔后續責任。

　　今年以來，一種名為“Newco”的模式在市場中盛行，后者一般由資本攢局成立，藥企將管線剝離出來授權給這家Newco后，獲得一定的股權和現金，這種方式短期內可以快速釋放企業資產價值，緩解企業資金壓力，也可以讓投資人退出。

　　不過，許小林認為，NewCo是階段性解決產品研發往前推的選擇，但在成熟的資本市場，這不會成為特別常規的模式，未來真正主流的退出方式還是并購重組。

　　許小林也看到很多同行在實操，包括他們自身投的一些項目也在做相關談判。

　　醫藥行業的并購可以節約研發時間和研發成本，因為國內外大公司的研發效率并不比初創公司高，前者有很好的產業化和商業化能力，但缺乏靈活性。

　　“這種情況下，創新型研發企業雖然體量小，但決策效率高，研發效率也高，但布局產能、做商業化的成本壓力會很大，它們成長為平臺公司的難度也大、概率也低，并購重組提供的模式可以充分發揮大企業、小企業各自的優勢。”許小林說。

　　（本文來自第一財經）