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　　口子窖 是曾經的“徽酒榜眼”，僅次于 古井貢酒 ，但近年來卻逐漸掉隊，被 迎駕貢酒 迎頭趕上。

　　單從口子窖自己來看，其凈利率以及毛利率連年下滑，今年第三季度更是錄得營收和凈利潤均雙位數下滑的業績。與此同時，口子窖還庫存高企，全國化進展緩慢，公司實控人頻繁質押股權也給其發展增加了不確定性因素。

　　丟失“徽酒榜眼”位置

　　10月28日，口子窖發布2024年第三季度報告，營收將近12億元，同比下滑22%左右；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.62億元，同比下滑27%左右；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為3.36億元，同比下滑32%左右。同時，這也是口子窖2020年第三季度至今單季度營收下滑比例最大的一次。

　　整個前三季度，口子窖營收為43.62億元，同比下降1.89%；凈利潤為13.11億元，同比下降2.81%；經營活動產生的現金流量凈額為3.58億元，同比下降13.96%。

　　財報中口子窖并未解釋業績下滑的原因，但透過財報披露的信息可知一二。在產品結構上，口子窖97%的收入源于高檔 白酒 。但據口子窖發布的財報，2024年前三季度，口子窖高、中檔白酒的銷售收入分別為41億元、4881萬元左右，分別同比下降3.09%、27.36%。這提示口子窖業績下滑可能與其中高檔白酒以及中檔白酒的銷售遇挫有關。

　　與此同時，雖然前三季度口子窖低檔產品營收同比增加44.47%，但營收規模僅為0.91億元，較低的基數對口子窖的業績貢獻不大。

　　縱觀最近幾年口子窖的業績表現，雖然營收在穩步增長，但凈利潤卻徘徊不前。公司財報數據顯示，2019年到2023年，口子窖的營收從46.72億元增至59.62億元，但其凈利潤在達到17.27億元的高點后再未突破。

　　口子窖毛利率和凈利率的反饋更為直觀。2022年、2023年，口子窖的毛利率分別為40%、39%，凈利率分別為30%、28%，皆出現下滑。今年前三季度，口子窖仍未扭轉凈利率和毛利率下滑的趨勢，這兩項指標分別為30%、38%，同比仍在下滑。

　　此前，口子窖曾披露2024年度預算方案，提出今年的營收目標為70.35億元，以此推算，口子窖第四季度營收至少要達到26.38億元才能完成任務，約等于其半年的營收。顯然，這對口子窖來說是一項艱巨的任務。

　　口子窖與古井貢酒、迎駕貢酒合稱“徽酒三朵金花”，在相當長的時間內口子窖還高居第二名，僅次于古井貢酒。但如今，口子窖不僅被迎駕貢酒超越，前三季度迎駕貢酒實現營收55.13億元，同比增長13.81%；實現歸母凈利潤20.06億元，同比增長20.19%。如果按照目前的增長速度，口子窖重回“徽酒榜眼”的位置將變得遙遙無期。

　　口子窖公布三季報后，短短兩個交易日股價便跌去了近10%。而如果和歷史最高股價相比，截至11月6日收盤，口子窖的股價已經跌去超50%。

　　庫存高企卻仍在擴產

　　2016年以來，國內白酒行業其實已經步入存量市場。數據顯示，2016年至2022年，白酒產量從1358.36萬千升減少至671.2萬千升，最少的2022年還不到2016年的一半。2023年全國規模以上白酒企業釀酒總產量449.2 萬千升，同比下降 2.8%。在這種行業背景下，白酒企業的庫存普遍高企。

　　口子窖同樣受此困擾。截至2024年9月30日，口子窖存貨高達56.53億元，較2023年12月31日的50.67億元增加了近6億元，漲幅超10%；甚至比其前三季度的總營收還高出約14億元，占總資產的比例也達到44.5%。

　　從口子窖此前發布的2024年半年報可知，其存貨主要包括原材料、庫存商品、半成品等，其中，半成品占比較高。比如2024年上半年，口子窖存貨為55.12億元，半成品達到46.25億元，占比超80%。

　　雖然高庫存是行業問題，但口子窖的庫存還是有點兒“超標”。在“徽酒三朵金花”中，口子窖的存貨處于較高水平，占公司總資產的比例超過古井貢酒和迎駕貢酒。截至2024年第三季度末，古井貢酒存貨額度為79.99億元，占公司總資產378.54億元的比例為21.13%，遠低于口子窖。

　　有消息稱，終端門店收到的口子窖主流產品出廠日期多為2022年初，而古井貢酒、迎駕貢酒的主流產品則以2022年下半年為主。從合同負債看，自2020年起，口子窖的合同負債從7.70億元逐年下降，今年前三季度降至3.55億元，客戶預訂積極性下降同樣反映口子窖面臨高庫存問題。

　　口子窖的庫存問題也引發投資者關注。在今年7月口子窖舉行的2024年第一季度業績說明會上，有投資者問及口子窖“50億的產品庫存未來如何消化”，對此口子窖并未正面回應。

　　高企的庫存會對企業造成多方面不利影響。首先導致口子窖存貨周轉天數增加，2021年到2023年，口子窖存貨周轉天數從880.59天增加至1129.12天，呈現快速增加態勢，2024年第三季度這一指標再創新高，達到1314.90天。其次影響口子窖的內部運營效率，對酒企來講存貨管理是一項重要工作，庫存過高會牽扯企業過多精力，從而可能影響整體運營效率。再者，高庫存還可能會對資金流和利潤率造成壓力，口子窖近年來凈利率以及毛利率不斷下滑或與此有關。

　　不過，面對高企的庫存，口子窖反而還在擴產。在上述業績說明會上，口子窖表示，為進一步夯實產能基礎，2020年5月，規劃實施口子產業園二期。截至目前，二期部分釀酒車間、基酒庫投入使用，原酒產能、基酒 儲能 穩步提升。

　　從整個大環境來看，白酒消費需求短時間內難以強勢反彈，在這種情況下，口子窖貿然擴產或存在風險。倘若日后產能不能被及時消化，口子窖的庫存壓力將進一步加大。

　　口子窖難出安徽？

　　在區域布局上，口子窖以安徽省內為主，同時積極拓展全國市場。但如上文所言，在安徽省內市場，口子窖已經丟失行業第二的位置，同時還面臨省外的 貴州茅臺 、洋河等頭部酒企蠶食市場份額。在此情況下，口子窖愈發看重全國市場。

　　針對安徽省外市場，口子窖進行了明確的布局，以 長三角 、大灣區為重點，加強省外重點市場的基礎培育，促進各類經銷商良性發展。

　　財報數據顯示，今年前三季度，口子窖安徽省外經銷商數量達到508個，其中增加87個，減少34個，凈增加53個。而同一時期，口子窖省內經銷商的凈增數量是4個，省外經銷商的凈增數量是其13倍還多。

　　但口子窖的全國化進程始終緩慢。截至2023年末，口子窖安徽省外的營收始終未能突破10億元，且占公司銷售收入的比例不斷下降，從2021年的約18%下降到2023年的約16%。時至今年前三季度，口子窖安徽省外的營收為6.96億元，同比下降8.14%。

　　關于口子窖全國化進展緩慢的原因，或與其推出的兼香型產品市場貢獻率較低，增長高度依賴于安徽省內老經銷商，渠道利潤固化導致對省外新經銷商的吸引力不足有關。

　　但現實情況是，面對貴州茅臺、 五糧液 等頭部酒企不斷的區域下沉，區域酒企想要發展壯大，除了保住區域內的市場份額，走向全國亦是必選項。這同樣對口子窖構成挑戰。

　　此外，口子窖還陷入股權質押風波。

　　今年9月，口子窖發布關于股東進行股票質押式回購交易的公告，稱公司實際控制人劉安省于2024年9月12日將持有的公司的股份203萬股無限售流通股（占公司總股本0.34%）質押給 海通證券 股份有限公司。此次質押是用于辦理股票質押式回購交易業務，該業務的初始交易日為2024年9月12日，購回交易日為2025年9月12日。

　　公開資料顯示，劉安省持有口子窖股份數量為6347.3529萬股，占口子窖總股本比例為10.58%；本次質押203萬股后，劉安省持有口子窖股份累計質押數量為2882.39萬股，占其持股數量比例為45.41%。

　　緊接著，10月11日，口子窖又發公告稱，公司另一股東也是實際控制人及一致行動人朱成寅于當日解除部分股份質押，解除數量為67萬股左右，但解除后其持有的股份累計質押數量仍為461萬股左右，占其持股數量的43.65%。朱成寅及其一致行動人尚質押口子窖股份3843萬股左右，占其合計持股總數的超15%，占口子窖總股本的6.41%。

　　實控人及其一致行動人頻繁質押股權，可能反映口子窖股權結構有欠穩定，同時引發外界對口子窖控制權的擔憂。

　　內憂外患之下，口子窖能否跨過重重阻礙，重回“徽酒老二”位置，GPLP犀牛財經將拭目以待。